A következő adósságválság

„Credit eventually kills are great societies” (Paul Tudor Jones)

A cím és a felütés természetesen provokatív, hogy minél többen idekattintsatok 🙂 , pláne, hogy kicsit hosszú a poszt. A téma megint a fel-, illetve letörekvő piacok, azon belül is a vállalati szektor. A feltörekvő piacok sokáig a válságokról voltak elhíresültek, a 80-90-es években első sorban szuverén adósok (tehát államok) mentek csődbe, és/vagy kényszerültek erőteljes devizaleértékelésekre. Aztán a kép megváltozott, a dotcom utáni részvénypiaci emelkedésbe a feltörekvő piacoknak sikerült bekapcsolódni, miután a válságokban szerzett keserű tapasztalatok miatt az állami költekezést jobban kontrol alatt tartották, az árfolyamrendszerek pedig szépen lazultak, és mára szinte minden komolyabb feltörekvő ország fizetőeszköze szabadon lebeg. A szabadon lebegő árfolyamnak az az előnye, hogy amennyiben valami nyomás van az országon, az a gőzt az árfolyamon keresztül azonnal le tudja engedni, és nem egy kuktába szuszakolja, hogy aztán amikor az minden határon túlfeszül, felrobbanjon az egész miskulancia. (Röviden ez a pénzügyi válságok és a fix árfolyamrendszerek közti kapcsolat, valamint a devizakrízis dinamikájának a szemléltető leírása.)

A 2008-as válságban ezek az országok (néhány kivételtől eltekintve) tényleg jól állták a sarat, sőt, pár kisiklott szereplő, mint például Brazília vagy Dél-Afrika kivételével igazából nincs is baj: az államadósság még mindig épeszű szinten van, a devizatartalékok pedig még a mostani csökkengetés mellett is rendben vannak. Így aztán kialakult a kép, hogy ezek az országok már mások, mint régen, és a jobban kalibrált gazdaságpolitika biztosítja a folyamatos felzárkózást.

Igen ám, de a gazdaságnak van egy másik szereplője, ez pedig a vállalati szektor, ahol az egyedek közti szinergikus hatások szintén képesek gyúlékony elegyet létrehozni. A feltörekvő cégek között ugyanis vannak már olyan méretűek, akik jelentős adósságot tudnak felhalmozni, és, mint kiderült, tették is ezt a 2009-et követő igen kedvező tőkepiaci helyzetben, alacsony kamatok mellett, amikor maguk is elhitték a permanens növekedésről szóló mesét. A folyamat egy ideig inkább a szőnyeg alatt zajlott le, elkerülve az elemzők fókuszát, egészen addig, míg a BIS felhívta a figyelmet a feltörekvő országok vállalatai által felvett egyre nagyobb mennyiségű, ráadásul igen kreatív módon rendezett hitelfelvételre, és arra is, hogy a standard makro statisztikákban a folyamat a következőkben részletezett okokból nem jelent meg rendesen.  

Ha egy vállalat külföldi hitelt vesz fel, akár bankoktól, akár a nemzetközi kötvénykibocsátással, akkor az megjelenik az ország fizetési mérleg-kimutatásában, mint a devizakülföldiek felé fennálló hitel (azaz külső adósság). Ezt nem nagyon lehet manipulálni. Ha viszont a vállalat létrehoz Amerikában egy leányvállalatot, aki amerikai entitásként Amerikában (vagy bárhol máshogy) bocsát ki kötvényt, akkor az már amerikai (azaz fejlett piaci) kötvénykibocsátásnak minősül, és az, hogy az anyavállalat országának fizetési mérlegében hogyan jelenik meg, az annak függvénye, hogy a leányvállalat milyen formában bocsátja rendelkezésre anyukája számára a felhajtott pénzmagot.

Ha például egy koreai vállalat koreaiként kibocsát egy kötvényt Amerikában, akkor az Korea külső adósságát növeli. Ha viszont alapít egy leányvállalatot az USA-ban, az bocsátja ki a kötvényt és szedi be érte a pénzt, akkor úgy is megoldható az anyuka finanszírozása, hogy az a statisztikákban külföldi működő tőke-beáramlásként jelenik meg! Ebben az esetben Korea hagyományosan tekintett külső adóssága a valósnál kisebbnek látszik, jóllehet, végső soron a korlátolt felelősség mellett is koreai devizaszemély viseli az adósság terheit.

A BIS ezért nem csak a kibocsátó telephelye, hanem végső tulajdonosa alapján is számba veszi a nemzetközi kötvénykibocsátásokat, és ezekből a statisztikákból látszik, hogy a nem a végső tulajdonos országában rezidens leányvállalatok által kibocsátott kötvények mennyisége meghaladja a valós hitelfelvevő országában bejegyzett cégek kibocsátást. Azaz: a feltörekvő országok vállalatainak adóssága valójában több mint dupla akkora, mint az a fizetési mérlegből kiolvasható!

Feltörekvő országok vállalatai által kibocsátott kötvények állománya

A szürke oszlop az, amit a hivatalos adósságstatisztikák mérnek, feltörekvő országokban bejegyzett cégek által kibocsátott kötvények kint levő állománya. A kék vonal az, ha ehhez hozzávesszük a fejlett országokban bejegyzett leányvállalatok adósságát is, amiért végső soron a fejlődő piaci anyacégnek kell helytállnia, de nem koreai, taiwani, brazil, stb. adósságként mutatják a makroszámok. Ez így összesen 1100 milliárd dollár, és ami 2008-ban csak 373 milliárd dollár volt. Nem egészen hét év alatt tehát a feltörekvő vállalati szektor devizaadóssága megháromszorozódott.

Kérdés, hogy ez mennyire sok. Ez attól függ, hogy mekkora a vállalati szektor nyereségessége, de legalábbis a készpénz-termelő képessége. Ezt nehéz megmondani, hiszen a kibocsátásról a BIS csak összesített statisztikát közöl, én pedig nem bogarásztam ki a Bloombergből az elmúlt 7 év összes feltörekvő vállalati kötvénykibocsátását, hogy összepasszintsam a megfelelő vállalatok pénzügyi eredményeivel. Viszont abból indultam ki, hogy a nemzetközi tőkepiacra kimenni képes vállalatok jelentős átfedésben vannak a tőzsdére bevezetett feltörekvő vállalatokat összesítő MSCI Emerging Markets Indexszel, illetve ha az átfedés nem is tökéletes, de a két vállalati kör pénzügyi folyamatai egy irányban haladnak. Tudom, ez jelentős egyszerűsítés, és nem is biztos, hogy a végső szám helyes, de az 1100 milliárdot valahogy kontextusba kellett helyeznem, magam számára is.

Vettem tehát a MSCI Emerging Markets Index vállalatainak készpénztermelő képességét mérő egyik mutatót, az EBITDA-t. Ez az a nyereségkomponens, ami az árbevételből a termelési költségek után megmarad azelőtt, hogy levonnánk belőle az kamatfizetések (interest), az adók (taxes), valamint a fizikai eszközök és szellemi javak amortizációjának (depreciation, amortization) valós és virtuális költségét. (Az EBITDA tehát mindig nagyobb, mint a nyereség, pontosan a kamatokkal, adókkal és amortizációs költségekkel haladja meg azt.) Az EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation & Amortization) tekinthető a legegységesebb mértéknek azt illetően, hogy egy vállalat pusztán a működéséből mennyi casht tud félretenni, és az adósságmutatók számolásánál is ez az egyik legfontosabb komponens. A lejáró kötvényekért, hitelekért ugyanis készpénzzel kell helyt állni, és sokkal jobb az adósságminősítése annak a cégnek, amelyikből folyamatosan kp-t lehet kifejni, mint annak, aki csak új adósságból tudja fizetni a régit, mert a költségei levonása miatt nem marad pénz a kasszában. Az alábbi ábra az MSCI EM részvényindex EBITDA-ját veti össze a feltörekvő vállalatok külföldi adósságával.

Maga az érték nem igazán fontos, a trend annál inkább. A két változó hányadosa (aminek feltehetően van köze a valós adósságtörlesztési képességekhez is) egyre emelkedik, 2008-hoz képest a külföldi adósság EBITDA-hoz vett aránya majdnem megduplázódott.

Feltörekvő országok vállalatai által kibocsátott kötvények állománya és az MSCI EM részvényindex EBITDA-jának hányadosa

A vállalati szektor adóssága egyébként nem csak idegen devizában, sajátban is növekszik, de nem ekkora mértékben. Az alábbi ábra az indexben levő vállalatok nettó adósságának (tehát adósságuk mínusz pénzügyi megtakarításaik) EBITDÁ-hoz (éves készpénztermelő képességhez) vett hányadosát mutatja.

MSCI Emerging Market Index nettó adósság/EBITDA hányadosa

Ez kábé ott van, mint 12-13 éve, de 2009-hez képest relatíve másfélszereződött. Nem duplázódott, mint a másik mérték, csak másfélszereződött. Ugyanakkor a két mutató különbsége kapcsán ki kell emelni egy pár dolgot:

1. Az első két ábra a vállalatok külföldi, kötvény formájában felvett adósságáról szólt. Ez utóbbiban benne van a belföldi és a külföldi, kötvényekben és bankhitelekben történt hitelfelvétel is.

2. Az első két ábra bruttó adósság, nem tartalmazza a pénzügyi megtakarításokat, melyeket fel lehet használni törlesztésre is. Ettől nettó adósság a harmadik ábra.

3. A kreatív vállalati könyvelés nem csak makrogazdasági statisztikákat bolondítja meg, hanem a vállalati mérlegeket is. Nem biztos, hogy minden cég minden külföldi leányának minden külföldi kötvénykibocsátásáról korrekten beszámol a jelentéseiben. Az indexben számba vett adósság feltehetően nem tartalmaz minden trükkös külföldi hitelfelvételt, tehát a valós eladósodottságot valamennyivel alulbecsli.

4. A legfontosabb különbség: az első két ábra deviza-kibocsátásokról szól, és feltehetően a vállalatok az innen származó devizakockázatokat nem fedezik kellőképpen, legalábbis a kutatások ezt sugallják. A feltörekvő vállalati szektor tehát nettó rövid pozícióban van dollárban (és euróban), azaz dollárban nettó adós. Saját devizájuk gyengülése kisebb-nagyobb veszteséget okoz nekik, illetve megnehezíti, megdrágítja az adósság szolgálatát.

A helyzetet röviden összefoglalva azt kell mondanunk, hogy a gazdaságpolitikailag nagyjából ésszerűen menedzselt feltörekvő országok vállalataival az elmúlt 7 évben elszaladt a ló, és jelentős adósságot halmoztak fel, annyit, amennyi messze meghaladta készpénztermelő képességük növekedését. Az adósság jelentős részét külföldön, devizában vették fel, ennek felét pedig igen kreatív technikákkal. Az elemzések szerint a pénz egy része nem is devizában került felhasználásra, így valamekkora árfolyamkockázatot jelent a szektor számára. Hogy mekkorát, nem tudjuk, de minél jobban gyengülnek ezek a devizák, annál nagyobbat, főleg, ha ezzel egy időben a gazdaság is lassul, és a vállalati nyereségek is csökkennek. A folyamat jelentősége egyelőre nem ismert, nem biztos, hogy ez önmagában destabilizálhat bármilyen szektort, bármilyen piacot, de mindenképpen figyelni kell rá. Amennyiben az adósságterhek a részvényesi értékhez képest túl nagyok lennének, ne lepődjünk meg, ha a feltörekvő devizák gyengülése elkezdené magával rántani a részvénypiacokat is. De ez nem egy medvepiaci riport, csak helyzetjelentés.

Akit jobban érdekel a téma, tudományoskodhat itt.

Forrás: Bloomberg, BIS, Aegon