A jobb kérdés az lenne, „mi mindentől mozognak”. Növekedés, infláció, kockázati étvágy, alternatív befektetések (német, amerikai állampapírok) hozamai, napfolttevékenység, satöbbi. Az biztos, hogy három évvel ezelőtt, amikor magas alapkamat mellett, az európai adósságválság tombolása közepette hazazavartuk az IMF-et és a magyar állampapírok kamatai ismét az egekbe szöktek, nem tudtuk elképzelni, hogy 2014-ben itt fogunk tartani. Miért tartunk itt? És meddig leszünk itt? Erre keresem a szükségszerűen nem kielégítő választ.
Magyarország kis, nyitott ország, még nyitottabb tőkepiacokkal, így a magyar hozamokat érdemes egy globális hitelkockázati keretbe is helyezni. Persze probléma, hogy a magyar kötvénypiac túl kevés ciklust ért meg ahhoz, hogy teljesen objektív, számításokkal tudományosan alátámasztott modellben lehessen értékelni és előre jelezni a magyar állampapírok hozamainak alakulását. Ennek ellenére fogózkodókat lehet találni.
A magyar kötvények kockázatos eszközök, épp úgy, mint a részvények vagy a vállalati kötvények, ezekből értelemszerűen a vállalati kötvényekhez, mintsem a fejlett piaci államkötvényekhez áll közelebb. (Ez igaz a magyar államkötvényeket is magában foglaló feltörekvő kötvényekre, mint eszközosztályra is.) A vállalati kötvények két részre oszlanak, nevezetesen a befektetési kategóriájúakra, amelyek viselkedésükben sokszor inkább az amerikai, német államkötvények hozamait követik, illetve a „high yield”-nek is nevezett bóvlira, ahol piaci stressz, recesszió, részvénypiaci baisse esetén komoly hozamemelkedések is lehetnek.
Ez a nem befektetési kategóriájú junk vagy high yield piac is ciklusokban működik, melyet leginkább a kötvények által kínált hozam és a biztonságos amerikai papírok hozamai közti kamatkülönbözettel, az ún. „high yield spread”-del tudunk jellemezni. Ezt a spread mozgást nevezik az angol szaknyelvben credit cycle-nak, ami alapvetően négy fázisból áll. Kezdjük onnan, amikor recesszió van, vállalati csődök történnek, és a kötvényhozamok (ezzel együtt a high yield spreadek) az egekben vannak!
- Az első fázisban a még talpon levő vállalatok ezerrel költséget csökkentnek, lehetőség szerint átrendezik az adósságukat, részvényeket bocsátanak ki, akár nyomott áron is, csak hogy pénzhez és levegőhöz jussanak. A részvénypiac ilyenkor még rosszul teljesít, de a hitelkockázati felár (azaz a spread) elkezd csökkenni.
- A második fázisban már ismét növekszik a gazdaság, nőnek a profitok, nő a vállatok cash flow-ja. Rally van a high yield kötvényekben és a részvényekben is.
- Harmadik fázis: a profitok és a cash flow növekedése lelassul, de még pozitív, a vállalati eladósodás ismét egyre nagyobb. A részvények emelkednek, de a junk kötvények spreadje tágul.
- Negyedik fázis: recesszió van, a profitok és a cash flow nem nőnek, a feszített adóssághelyzettel rendelkező vállalatok között megjelennek a csődök. A spreadek tágulnak, a részvénypiac esik.
A korrektül igazán nem is magyarítható credit cycle-t mutatja a következő ábra, ami a Merrill Lynch amerikai junk indexének kamatszintjét veti össze a Merrill 5-10 éves lejáratokat tartalmazó amerikai államkötvényindexének átlagos kamatával. Jól látható a négy fázis, illetve az, hogy most a másodikban vagyunk, amikor a high yield spreadek csökkennek. Az ábrán nem látszik, de mindenki tudja, hogy az amerikai, illetve az USA által dominált globális fejlett részvényindexek emelkednek.
A Merrill Lynch USA High Yield Index átlagos hozamszintje
Helyezzük ebbe a keretbe a magyar hozamokat! A magyar államkötvények relatív hozamszintjét a német államkötvények, a Bundok hozamához szokták hasonlítani, de itt az amerikaihoz vett spreadet ábrázolom, mert a) az összehasonlítás a high yield spreadekkel így konzisztens, illetve b) minden kamattermék első számú referenciája az amerikai kötvényhozam. A magyar kamatszinthez az ötéves hozamot vettem, mivel az kibocsátással súlyozott átlagos lejárattal számolva kb. a magyar hozamgörbe közepének tekinthető.
A Merrill Lynch High Yield Index hozama és az ötéves magyar államkötvényhozam
A távol-keleti válságban induló, majd az orosz és brazil válságban edződő magyar ötéves kibocsátás hozamfelára a kezdeti emelt szintekről hamar alacsony egyszámjegyű mértékre süllyedt, és nagyjából 2006. végéig függetlenül mozgott a high yield piactól. Nem csoda, Magyarország egy teljesen más eszközosztály részeként került különböző befektetési portfoliókba és nem volt rá jellemző a dotcom- és TMT-lufi adósságproblémája. 2006 végétől azonban ez az összefüggés megtörni látszik, egyre nagyobb a korreláció a nem befektetési kategóriájú vállalati kötvénypiaccal. Ennek több oka van: az ország növekvő eladósodása, a gazdaságot jellemző tőkeáttétel, a globális likviditási krízis, majd a kvantitatív lazítás által mindkét eszközosztályba (fejlett piaci vállalati kötvények, feltörekvő kötvények) kényszerülő befektetők miatt nőtt meg az együttmozgás.
A high yield spread és a magyar hozamszint együttmozgása
A két piac közti együttmozgást mutató XY-ábrán jól látszik, hogy a narancssárga pontokkal jellemzett 2000-2008-as időszakban a magyar államkötvények hozamfelára gyakorlatilag nem függött a high yield spreadektől. (A ponthalmaz egy nagy amorf paca, semmi több.) 2008. óta viszont mintha zsinóron húznák a két piacot, és az, hogy a magyar hozamok az amerikai állampapírokhoz képest itt lehetnek, az MNB kamatpolitikáján kívül annak is köszönhető, hogy a nagy kockázatú vállalati kötvényekben se maradt sok kifacsarható dzsúsz.
Úgy tűnik, a magyar kötvénypiacon figyelnünk kell arra, hogy az amerikai és más, nem befektetési kategóriájú vállalati kötvénypiacon milyen tendenciák vannak. A bóvliba tartozó vállalatok adósságállománya már emelkedésnek indult, jóllehet, a spreadekben ez még nem mutatkozik meg. A cikluselemzés azt mutatja, hogy a harmadik fázisban, amikor a profitok még nőnek, de a vállalati mérlegszerkezet már romlik, a vállalati kötvények nem teljesítenek jól. Ha ez a fázis elkezdődik, egy fontos támasz kieshet a magyar kötvénypiac mögül. Erre utalt az is, hogy az állampapírhozamok augusztus eleji — most úgy tűnik, átmeneti — emelkedését pár nappal megelőzte a high yield spreadek tágulása.
Az ábrák forrása a Merrill Lynch és a Bloomberg.
Amennyiben tetszett a bejegyzés és az elsők között szeretnél értesülni új blogbejegyzéseinkről, oszd meg és lájkolj minket a Facebook-on!
