A Magyar Nemzeti Bank bő két hónapja mutatta be a nagy horderejű Önfinanszírozási tervét, ami alapvető változásokat hozott a hazai állampapírpiacon. A program eddig elérte a célját – bár az átfogó értékelésére még sokat kell várni – , ráadásul az események kedvező együttállásának köszönhetően jelentős mértékben mérséklődtek a hazai állampapír-hozamok.
Az Önfinanszírozási koncepció különböző szabályozók változtatásán keresztül arra „motiválja” a hazai bankokat, hogy a jelenleginél jóval nagyobb tételben jelenjenek meg vásárlóként az állampapírpiacon. Az így bevont addicionális forint források révén ideális esetben egyszerre csökkenthető az ország bruttó külső adóssága, javulhat az államadósság szerkezete, a mérséklődő refinanszírozási és külföldi megújítási igénnyel pedig az ország kockázati megítélése. Ez középtávon akár a befektetési kategóriájú hitelminősítés visszaszerzését is elősegítheti. Ehhez azonban szükség van a hazai szereplők tartósan megnövekedő keresletére és – a devizaadósság gyorsított csökkentése érdekében – a devizatartalékok egy részére is. Kedvező „mellékhatásként” jelentős mértékben összehúzódhat a jegybank mérlege is, ami költségvetési megtakarítást eredményezhet.
Az értékelés szempontjából az első lényeges pont az augusztus elejével újra betétté átalakuló, jelenleg még kötvény formában létező kéthetes MNB instrumentum állományának alakulása. Az MNB által megcélzott 600-1000 milliárd forintos állomány-csökkenés alsó határát már elértük, de volt, amikor már a felső érték is teljesült. Ezen túl az MNB másik fő célja az volt, hogy a külföldi befektetőket kiterelje ebből az eszközből (náluk a bejelentés idején hozzávetőlegesen 800 milliárd forintos állomány volt). Ezzel szemben érdekes látni, hogy az eredetileg náluk lévő összeg fele, mintegy 400 milliárd forint még mindig a külföldiek kezében van. Ez lehet nyilvántartási kérdés is (az anya- vagy a leánybank mérlegében van-e az eszköz), de akár az is elképzelhető, hogy ez az augusztusi tényleges megszüntetés után rázúdul az állampapírpiacra, ezzel akár tovább mérsékelvén a hozamokat, vagy elhagyja az országot, ami akár további forintgyengülést is kiválhat.
Továbblépvén az állampapírpiacra, a legnagyobb változásokat természetesen itt tapasztalhattuk. Az aukciókon hatalmas kereslet jelentkezik hétről-hétre, a kibocsátás is jelentősen felpörgött, a hozamok pedig – ez utóbbi ellenére is – történelmi mélypontra estek. A bejelentés óta megemelt állampapír kibocsátási terv időarányos része eddig nem csak, hogy teljesült, de határozottan előrébb járunk, mint a tervezett mennyiség. Az ÁKK április, május és június során annyival több papírt adott el összesen, amivel már durván fedezte a módosított tájékoztató 729 milliárd forinttal megemelt forint kötvény kibocsátását. Nem szabad azonban amellett sem elmenni, hogy az elmúlt állampapír aukciókon – egyes éven túli papírok esetében – már jelentkeztek az elfáradás jelei.
Idén még egymilliárd euró devizás állampapír és kétmilliárd euró EU felé fennálló törlesztési kötelezettsége van az országnak, így hozzávetőlegesen 900 milliárd forintnyi plusz forint állampapír értékesítés szükséges a teljes lejárathoz, azaz a devizaadóság aránya 3-4%-kal csökkenhet a forintadósság hasonló mértékű emelkedése mellett.
Felvetődik a kérdés, hogy a tapasztalt folyamatok mennyire tulajdoníthatóak a program intézkedéseinek? Fontos részlet, hogy a vásárlók mekkora hányadát teszik ki a rövid távú befektetők, mekkora szerepet játszik a folytatódó kamatcsökkentési ciklus, és mekkorát a globális kötvénypiacokon tapasztalható – részben az EKB lépéseire kialakuló – pozitív hangulat? Ha körbenézünk a régióban, elmondhatjuk, hogy az egyedi hatás jelentősnek tűnik, de biztos, hogy a csillagok kedvező együttállása miatt a program időzítése is kiváló volt.
Ami a potenciális vásárlókat illeti, kiemelt figyelem szegeződik a hazai bankrendszer alkalmazkodására. Elemzői becslések alapján az önfinanszírozási program következtében a bankok forintkötvény-kereslete 2019-ig évente 600-900 milliárd forinttal emelkedhet meg, a rendelkezésre álló adatok azonban egyelőre nem adnak betekintést arra, hogy ebből eddig mennyi valósult meg – erre majd a hónap során napvilágot látó pénzügyi számlák adhatnak választ.
Árnyalja a képet az is, hogy az aukciók felfutásában bizony a külföldiek is szerepet vállaltak, ez az állománynövekedés azonban a többi, gyorsabban mozgó piaci szereplővel együtt (pénztárak, alapok), nem tekinthető a program által hosszabb távon bevonzott tartós keresletnek.
Nem szabad elmenni amellett sem, hogy az önfinanszírozási terv csökkenti az államadósság árfolyamváltozásokra való érzékenységét is, míg a devizahitelesek küszöbön álló megmentése ugyan ezt váltja ki a lakossági szereplők tekintetében. Így egyből adódik a kérdés: vajon a sérülékenység csökkentése után a döntéshozók a kimondva- kimondatlanul célként megnevezett forintgyengítés újabb, erőteljesebb szakaszába szeretnének -e átlépni? Mindez veszélyesnek ígérkezik, hiszen a külföldi szereplők forintban denominált állampapír-állománya nagy összeget tesz ki, amiben egy komoly forintgyengítés jelentős csökkenést tudna kiváltani.
Összességében elmondható, hogy az eltelt időszakban a program elérte a célját, ami részben köszönhető a kedvező kül- és belpiaci események együttállásának is. A rövid távú technikai kereslet-emelkedés és a hosszú távon potenciálisan csökkenő kockázati felár masszív hozamcsökkenést okozott a hozamgörbe teljes hosszán. Hozamszintjeink – értékeltség alapon – most már nem tekinthetőek annyira vonzónak, hiszen a nálunk kedvezőbb adósság/növekedés paraméterekkel rendelkező Lengyelország és Románia állampapírjaihoz képest már alig kínálnak prémiumot, sőt a rövid hozamaink már alacsonyabbak is, a technikai hatás azonban – legalábbis rövid távon – nagyon erősnek tűnik.
