A „nulla kamat mellett minden olcsó” érvelés az elmúlt két évben igencsak megnyomta a részvényárfolyamokat, ami önmagában nem is lenne baj, ha a nyereségtrendek arra utalnának, hogy a most drágának tűnő piac olcsóbbá válik majd azért, mert a vállalati profitok „felnőnek” az árazáshoz. A következő pár ábra azon megy végig, hogy ez vajon mennyire van így.
A vállalatértékelés egyik alapja az, hogy mennyi profitot termel a cég, de ez egy elég könnyen manipulálható, illetve számviteli és adózási szabályok miatt nem ritkán torz mutató. A vállalati eredményesség egyik legtisztább, és az üzleti sikerhez legjobban kötődő kategóriája a vállalati nyereség alapja: az árbevétel. Az árbevétel trendek mutatják, hogy milyen a vállalatot körbevevő kereslet, hogy tud a vállalat az adott körülményekből a legtöbbet kihozni. Indexekre nézve az árbevétel trendje igazából az aggregát kereslet trendje. A következő grafikonon a fejlett piaci részvényeket tömörítő MSCI World Index árbevétel-trendjeit nézzük: a sötét vonal az elmúlt 12 hónap gördülő árbevétele, a világosabb vonal az egy évvel korábban, az adott periódusra vonatkozó elemzői várakozások. Ez utóbbi most 2017 szeptemberéig érnek, hiszen már most vannak előrejelzések arról, milyen árbevételeket várnak az elemzők a részvényektől.
MSCI World Index árbevétele
Az árbevételek a dolláros indexből dollárban állnak rendelkezésre, de a helyi devizás indexváltozat segítségével a devizahatást is ki tudjuk szűrni. (Nem pontosan persze, mivel a profittömeg devizális megoszlása nem azonos az index tőkeértékének devizamegoszlásával, de a nagykép szempontjából viszonylag jó becslést kapunk így is.) A fejlett piacok egy részvényre jutó árbevétele 2013 óta csökkenő trendben van. Az elemzői várakozások 2012 közepe óta stagnálnak úgy, hogy ebben az időszakban az árbevétel folyamatosan elmaradt a várttól.
MSCI World Index profitja
A profitokban még nagyobb a különbség: az egy évvel korábbitól való elmaradás 2009 óta jellemzi a piacot, átlagban majdnem 20 százalékkal. Az elemzői becslések most 25 százalékot meghaladó profitnövekedést várnak az indextől úgy, hogy ilyen növekedés a válságból való kilábalás óta nem jellemezte a piacot. A most érvényes előretekintő árfolyam/nyereség hányados 16,2, ami visszatekintésben a dotcom lufi óta a legmagasabb, de ebben benne van a 25 százalékos profitnövekedés hatása is. Alacsonyabb tényleges profit esetén ez a mutató már akár 20-ra is felmehet, ami a dotcomos időknek sem vált volna szégyenére.
MSCI World Index előretekintő árfolyam / nyereség (P/E) rátája
A múltkor írtam, hogy az EV/EBITDA mutató mennyivel jobb értékmérő, mint a P/E. Visszatekintő jelleggel mért (tehát az elmúlt 12 hónap EBITDA-jára, tehát készpénztermelő képességére vetített) cégérték 2002-es szinten van. Az akkori értékeltséget viszont egy már lezajlófélben levő recesszióban mértük, amikor a korábbi visszaesés után már a piac arra számíthatott, hogy újabb növekedés veszi kezdetét. Most viszont recesszió nincs, és kérdés, hogy ebben a környezetben nem volt profit- és árbevétel-növekedés, akkor milyenben lesz?
MSCI World Index visszatekintő EV/EBITDA rátája
A csalódást keltő vállalati eredményeknek a stagnáló árbevétel csak az egyik forrása. A másik az ún. csökkenő nettó fedezet, vagy nyereségráta. Ez a profit és az árbevétel hányadosa, és azt méri, hogy 100 egység árbevételből hány egység profitot tud kigazdálkodni a cég. A profitráta válság óta nem olyan alacsony, mint most, ráadásul a valóság egyre inkább elszakad az elemzők várakozásitól. A 9 százalékos várt profitráta szemben a valós 7 százalékkal igen nagy különbség, ez nagyjából egyedül megmagyarázza, miért várnak profitnövekedést az elemzők attól a piactól, ahogy a bevételek sem növekednek. (Az árbevétel növekedésére vonatkozó várakozások visszafogottak, alacsony egyszámjegyű bővülésről szólnak.)
MSCI World Index profitrátája
A részvénypiacok árazását egy részről igazolja az alacsony kamatszint. Ebben az extrém helyzetben 16-20 évnyi nyereséget kifizetni egy vállalatért első blikkre nem is tűnik soknak, amikor a kötvények esetében bizonyos piacokon a kamatjövedelem 100 év alatt sem ér fel a befizetett tőke értékével. Más részről viszont az olcsóság vagy drágaság nem relatív, hanem abszolút fogalom. Az a drága, amiből a várható hozam alacsony. A kötvények drágák, egy német államkötvény 10 év alatt fél százalékot sem fizet összesen, az amerikai pedig csak 17 százalékot hoz egy évtized alatt. Ugyanakkor ilyen árszint mellett a részvényekből kicsikarható hosszú távú hozam is alacsony, és ez akkor is igaz, ha a kötvények sem teszek minket gazdaggá. Ha lenne egy Ferrarim, akkor drága autóm lenne, függetlenül attól, hogy a szomszédom lecseréli-e a Nissanját egy Maseratira vagy sem. Nem csoda, hogy minimális hozamemelkedésre megkérdőjeleződik az, hogy vajon jó helyen van-e a részvénypiac.
Forrás: Bloomberg, Aegon
