Németh Gábor, szenior portfólió menedzser, VIG Alapkezelő
Jól teljesített a forint: április közepe és május második fele között 10 egységgel (2,7%-kal) erősödött a magyar valuta az euróval szemben, azaz egy euróért 10 forinttal kevesebbet kell adni. Az amerikai dollárhoz viszonyítva pedig ennél is nagyobb, 15 egységnyi (4,7%) a felértékelődés. A forint erősödésében nemzetközi és helyi fejlemények is szerepet játszottak. Tekintsük át a főbb okokat, és nézzük meg ezek alapján hogyan alakulhat az árfolyam a közeljövőben!
AZ EUR/HUF árfolyama
forrás: MNB, portfolio.hu
Egyeseknek meglepőnek tűnhet, de véleményem szerint a nemzetközi (globális) folyamatok voltak a legfontosabb tényezők a hazai fizetőeszköz erősödése mögött. A 2024-es év első három-négy hónapja az amerikai gazdaságról szólt: a befektetők szépen-lassan szinte lenullázták a recessziós várakozásokat, sőt a puha landolás (soft landing) forgatókönyv irányából a landolás nélküli (no landing) szcenárió felé mozdultak el a várakozások. Az amerikai makroadatok nemcsak abszolút tekintetben, de a várakozásoknál is erősebbek voltak, ami az amerikai gazdaság felülteljesítésének (US exceptionalism) irányába tolta a tőkepiacokat.
Ennek megfelelően a várt, összességében 150-170 bázispontos amerikai és eurózónás kamatvágások nagy része kiárazódott, de a különböző régiókban eltérő módon. Az Amerikai Egyesült Államokban – a fentieknek köszönhetően – volt olyan pillanat, amikor már csak egyetlen, mindössze 25 bázispontos kamatcsökkentést vártak idénre, míg Európában három 25 bázispontos, vagyis összesen 75 bázispont mértékben áraztak kamatcsökkentést a befektetők. Ennek meg is lett a hatása: az USD újra erősödni kezdett: a 2023 év végi, 2024 év eleji 1,11 körüli szintekről egészen 1,06 környékére esett az EUR/USD keresztárfolyam, ami természetesen rányomta a bélyegét a feltörekvő piaci devizák árfolyamára is, így a forintra is.
Ebben következett be jelentős változás április közepétől. Az amerikai gazdasági adatok ugyanis elkezdtek romlani, miközben a világ többi részén, beleértve Európát is, inkább a vártnak megfelelő, vagy annál jobb statisztikák láttak napvilágot.
Ennek megfelelően meg is fordult az EUR/USD árfolyam: gyengülni kezdett a dollár, és valamelyest változott a piaci narratíva is. A landolás nélküli forgatókönyvből újra a puha landolás felé mozdultak el a várakozások, a gyengülő dollár pedig új csúcsra juttatta a vezető részvényindexeket, támogatta az árupiacokat, és nagyon jelentőst támaszt adott a feltörekvő országok devizáinak is.
Így elsősorban ez a paradigmaváltás lehetett az, ami a forint erős hónapja mögött áll. De nem csak ez az egy változás következett be. Magyarországon szintén a nemzeti valuta árfolyamot erősítő folyamatok szemtanúi lehettünk. Bár afelől eddig sem volt kétségem, hogy a Magyar Nemzeti Bank alapvetően egy erős, de legalábbis stabil árfolyamot szeretne, ennek érdekében azonban most újabb lépéseket is tett. A korábbi 100 bázispontos ütemről előbb 75, majd 50 bázispontra lassította a kamatvágások havi mértékét, majd a félévre adott korábbi 6-7% közötti előrejelzésének alsó értékét előbb 6,5, majd később 6,75%-ra emelte és egyúttal jelezte, hogy ezt követően a második félévben nagyon minimális tér maradt további kamatcsökkentésre, ha egyáltalán: 6% alá nagyon nehezen tudja elképzelni a forint alapkamatot az év végén, miközben a hazai fogyasztás éledezését, és a továbbra is igen erőteljes szolgáltatás inflációt monitorozza (amelyek jelen ismereteink alapján valahol 5% környékére tornázhatják év vége felé az inflációt).
Ez mind segítette a forintot, egyesek szerint kulcsfontosságú tényező, ugyanakkor szerintem önmagában még nem lett volna elég. Mindeközben ugyanis a folyó fizetési mérleg beérkező új adatai nagyon is kedvezően alakultak, ami erős támaszt nyújt a hazai fizetőeszköz számára: a belső fogyasztás várt élénkülése nélkül akár 1-2%-os többletet is hozhatna így az év. Ezen felül a kormányzat is igyekezett csökkenteni a hazai eszközök kapcsán mérhető kockázati prémiumot. Egy sor kisebb-nagyobb, ebbe az irányba mutató intézkedést láthattunk: a hitelkamatok referenciájaként szolgáló BUBOR nem lett DKJ hozamszintre cserélve, a jegybanktörvény módosítását elhalasztották és a devizapiaci volatilitás csökkentése érdekében láthattuk, ahogy a jóideje ellenségeskedő Matolcsy György jegybankelnök és Nagy Márton gazdaságfejlesztési miniszter közös munkaebéden vettek részt, amit most nem követett kedélyeket borzoló hír. A kormány egy csaknem 700 milliárd forintos beruházás elhalasztást is bejelentett, amivel ugyan még vélhetően nem teljesíthető az idei 4,5%-os hiánycél, de csökkenti az elcsúszás mértékét.
A harmadik, forint erősítő tényező pedig a pozicionáltság lehetett. Az év elején az erősödő dollár, a csökkenő forint kamatkülönbözet, az unorthodox intézkedések, vagy azok esélye, az elszaladó államháztartási hiány és a többi kockázati faktor miatt jelentős tőke hagyta el a magyar eszközöket – az MNB statisztikái szerint, kezdő és a záró dátumtól függően mintegy 500-700 milliárd forint értékben csökkentették a külföldiek a forint kitettségüket.
Tehát volt egy kiinduló állapot, ahol a fenti számos pozitív fejlemény egy alapvetően inkább short forint pozícióval találkozott, így volt tér az erősödésre. Befektetési bankok felméréseiből az is valószínűsíthető, hogy az év eleji nagy kedvenc latin amerikai „carry” devizákból tőke áramlott vissza a régiónkba, így a forintba is.
El is érkeztünk a konklúzióhoz. Az nem lepett meg, hogy a forint elsőre nem tudta áttörni a 400-as szintet az euróval szemben, ezt így is vártuk. Az sem lepett meg, hogy az EUR/USD nem törte le az 1,06-os szintet (bár a technikai elemzők már ezt várták: 1,04 vagy 1,025 célárfolyammal), mivel az USD ekkorra már erősen túlvetté, az EUR pedig túladottá vált. Mivel számítottam az amerikai adatok romlására, így 370 környékén csökkentettünk, profitot realizáltunk az USD/HUF long pozícióinkon (vagyis jó esélyt láttunk rá, hogy arról a pontról erősödni fog a forint). Ami inkább meglepő, hogy a tavalyi 18%-ról a jelenlegi, 7,25%-ra csökkentett magyar kamatszinttel, vagyis a kamatfelár óriási csökkentése után is tud ilyen mértékben erősödni a forint (a tavalyi 10-13%-os felár, mostanra mindössze pár százalékra zsugorodott).
Korábban azt vártuk, hogy Magyarország sérülékenysége és kockázatai mellett ez a kamatfelár nem lesz ehhez elegendő, különösen ha a gazdaságpolitika nagyobb növekedést és gyengébb árfolyamot targetál. Mint látjuk, a csillagok kedvező együttállása mellett elegendő lehet: ehhez kell az igen támogató nemzetközi környezet, a gyengülő dollár és kiemelkedő befektetői hangulat, valamint a támogató MNB mellett kormányzati akarat is a stabil deviza melletti elköteleződés irányába.
Ez utóbbi egy kulcstényező, egyben a legnagyobb kérdőjel is. Az elmúlt hónapban kevesebbet hallhattunk a túlnyomásos gazdaságról, nem történtek unortodox intézkedések (például a benzinárnál sem került újra sapka bevezetésre), sőt a növekedés terén is úgy tűnik, elfogadta a kormányzat a 2-2,5%-os idei növekedést és már nem targetál 4%-ot. Utóbbihoz az egyensúlytól jobban eltávolodó lépésekre volna szükség. Ez utóbbi a legnagyobb kérdőjel is a számomra: vajon ez csak átmeneti, rövid időszak, amolyan vihar előtti csend, vagy ez lett egyelőre a gazdaságpolitika nyugvópontja, vagyis a visszatérés az egyensúly felé, és elköteleződés egy stabilabb deviza árfolyam irányába?
Ez utóbbi kérdésre nem tudom a választ, ezért nehéz a forint közeljövője kapcsán értékítéletet mondani. Mindenesetre, a nemzetközi fronton véleményem szerint megvan az esély rá, hogy az amerikai makroadatok kicsit gyengélkedjenek, ami a dollár gyengülésén keresztül tovább támogathatja a feltörekvő devizákat és így a forintot is. Mindez a jelenlegi magas magyar reálkamattal, mérséklődő maginflációval és “sólyom” MNB-vel karöltve tovább erősítheti a forintot, amennyiben a hazai gazdaságpolitika halad tovább az elmúlt egy hónapban látott pályán. Amíg az EUR/USD 1,08 illetve 1,084 fölött marad, addig ez a környezet magában hordozza annak az esélyét, hogy az év elején látott 340 körüli USD/HUF szinteket újra teszteljük.
Az USD/HUF árfolyama
forrás: MNB, portfolio.hu
Tehát taktikai időhorizonton jelentőset változott a forintról alkotott képünk. Stratégiai időhorizonton azonban ne feledkezzünk meg a kockázatokról sem. Nemzetközi szinten az amerikai adatok enyhe romlása a legkedvezőbb a kockázatos eszközöknek, életben tartva a puha landolás reményeket. Ugyanakkor a túl erős (nincs amerikai kamatvágás = erősebb lesz a dollár) és az élesen romló makroadatok sem kedvezőek: utóbbi esetben ugyan erősödni fognak az amerikai kamatvágási esélyek, ami dollár gyengítő hatású, ugyanakkor a recesszió valószínűségének emelkedése rossz hatással lehet a globális befektetői hangulatra és ezzel a feltörekvő devizákra is).
Hazai fronton a legfontosabb kérdés, hogy mi a gazdaságpolitika célfüggvénye? Valahol 6,25-6,75%-os magyar alapkamattal, amit idén elérhet az MNB már nem lesz sok tér a hibázásra (összehasonlításként a sok szempontból jobb helyzetben lévő lengyel alapkamat 5,75% maradhat 2024-ben). Tehát az EU pénzek kapcsán újabb felfüggesztés, MNB elnökváltás, elcsúszó költségvetés, geopolitikai feszültségek, energiaárak változása, vagy unortodox intézkedések, illetve bármilyen más jel, ami abba az irányba mutat, hogy az elmúlt évtized fokozatosan leértékelődő árfolyama visszatér, mint a gazdaságpolitika célfüggvénye újra jelentős negatív hatással lenne a hazai devizára. Taktikai időtávon (következő hetek, esetleg hónapok) tehát erősödő deviza irányába mutatnak a fenti folyamatok, elsősorban az USD/HUF relációban. Stratégiai, azaz hosszabb távú időhorizonton viszont velünk maradt sok kockázat és kérdőjel, ami inkább gyengülő árfolyam irányába mutat. Különösen, ha a fenti igencsak kedvező folyamatokban egy még erősebb árfolyamszint esetén következik be érdemi változás.
„A blog írásában közreműködő szerzők semmiféle felelősséget nem vállalnak a blogon megjelent írásaik alapján hozott befektetési döntésekért és azok következményeiért, illetve a weboldalon található adatok esetleges hiányosságaiért vagy pontatlanságaiért. A jelen blogon megjelenő írások magánszemélyek szubjektív véleményét tükrözik, nem minősülnek befektetési elemzésnek vagy ajánlásnak.”
