Májusban befektetői körúton jártam a régiós országokban, így volt alkalmam eszmét cserélni Budapesten, Varsóban és Prágában jegybankárokkal, a helyi adósságkezelők vezetőivel, jártunk a pénzügyminisztériumokban, egyes országokban az Európai Bizottság helyi képviselőivel, politikai elemzőkkel, a bankszövetségek vezetőivel, vezető elemzőkkel és számos befektetővel is találkoztam. Érdekes tapasztalatokkal gazdagodtam, ezeket szeretném megosztani.
Az egyes egyedi sztorik ellenére megdöbbentően sok hasonlóságot mutatnak ezek a régiós országok, gyakran nagyon hasonló problémák foglalkoztatják a helyi döntéshozókat. Mindegyik országban előkerült a szűkös munkaerőpiac problémája, a hiányzó (olcsó) munkaerő, a rossz demográfiai folyamatok és az ebből fakadó problémák. Gyakran emlegetett gond a közepes jövedelmű országok csapdája és a konvergencia jövője. Egyrészről a legtöbb elemző legfőképp a munkaerőhiány miatt gondolja azt, hogy meglehetősen alacsony a potenciális növekedési ráta a régiós országokban, amit átlagosan – országtól függően – 1-2% közé tesznek. Ez megdöbbentően alacsony szám. Másrészről a magas bérdinamika, és a reálbérek jelentős megugrása az első szakaszban inkább a megcsappant megtakarítások feltöltésére szolgálhat, ugyanakkor amennyiben a folyamat tartós marad, később jelentős fogyasztás-bővülésben ölthet testet.
Ez viszont önmagában inflációs kockázatokat hordoz. A termelékenység és az inflációs célok összege köszönő viszonyban sincsen a nominális bérnövekedéssel, ami elgondolkodtató. Ugyanakkor növekedési fronton érdemes azt észben tartani, amit jelenleg szinte egyetlen jegybankár, és leginkább egyik elemző vagy befektető sem tart igazán szem előtt: a jelen rendszer arra van felépítve, hogy minden megy tovább a közelmúltban megtapasztalt módon, vagyis a világgazdaság szépen teljesít, Amerika hozza az erős adatokat, és ennek farvizén a várt javuló belső fogyasztásra felépítve Európa is magára talál.
De mi van, ha a lassan 1 éve befejeződő brutális ütemű és mértékű amerikai kamatemelési ciklus, a szokásos egy, esetleg másfél éves késleltetés után elkezdi kifejteni a hatását a reálgazdaságra? Véleményem szerint az eddigi legfontosabb tényező, ami ellensúlyozta mindezt, az az óriási mértékű fiskális expanzió volt, ugyanakkor ennek hatása már csökkent az elmúlt negyedéves amerikai GDP adatban.
Fontos kérdés az is, hogy a mesterséges intelligencia mennyire tud termelékenységet javítani? Mi van, ha Amerikában elkezdenek romlani az adatok? A törékeny európai növekedést meg sem érinti? Egy esetleges komoly lassulás, vagy amerikai recesszió Európát is érdemben letaglózná, erre azonban még nincsen felkészülve a piac. Persze ettől még odébb is vagyunk, jelenleg a piaci narratíva a landolás nélküli forgatókönyv felől a puha landolás irányába kezd elmozdulni. De szerintem azért érdemes észben tartani a fentit is, mert ugyan most még nagyjából senki nem számol vele, viszont a piacot éppen a percepciók változása mozgatja.
Másik jellemző közös probléma az államháztartási hiány elszaladása, most már nem csak egy-két covid utáni vagy energiaválságot követő évben, de fenntarthatatlan módon hosszú ideje. Elég csak az USA-ra, vagy a régióban a magyar, lengyel, vagy a román példára gondolnunk (a cseh piac az üdítő kivétel, ahol volt érdemi fiskális konszolidáció, még ha nem is elegendő a szabályok hosszú távú megfelelése szempontjából).
Komolyan aggasztja az elemzőket és a befektetőket a hosszú távú fenntarthatóság, illetve mindennek az inflációs kockázata, tekintettel a hiányzó olcsó munkaerőre. Érdekes az is, hogy minden régiós ország hajlamos a választási költségvetésre, márpedig Romániában, Lengyelországban, Csehországban és Magyarországon is (vagy parlamenti, vagy elnöki) választásokat tartanak a következő 1-2 évben, ami vélhetően tovább fogja duzzasztani az adott év hiányát. Ennek kapcsán 2024. júniusában az EU 13-14 országban várhatóan el is fogja indítani a túlzottdeficit-eljárást, ami egyébként az elemzők szerint most nem jelent szűk keresztmetszetet, mert nagyon hosszú idő áll majd rendelkezésre a deficitek lefaragására.
Komoly fejtörést okoz a kötvény-befektetőknek, hogy hosszú távon mi lesz a strukturális munkaerőhiány mellett vélhetően potenciális felett növő gazdaságokkal, ahol nem képesek vagy nem akarják visszafogni az államháztartási hiányt, ráadásul rengeteget kellene költeni a zöld átállásra és az új geopolitikai konfliktusok miatt a hadseregre is. A demográfiáról pedig még nem is beszéltünk, vagy ha – akár egy geopolitikai sokk – következtében úgy igazán ralizni kezdenek az árupiacok. Sok a bizonytalanság és a kockázat, az infláció még nem lefutott kérdés, a magas államadósság fenntarthatósági kérdésköre pedig azt gondolom, hosszú távon velünk maradó probléma – amiből egyszer lehet még egy jó kis “államadósság-para”.
Hogy pontosan mikor, természetesen az a millió dolláros kérdés. Ennek kapcsán sok kötvényesnek a japán példa is eszébe jut: a 90’es években, amikor a távol–keleti ország GDP arányos államadóssága elérte a 100%-ot, nagyon sokan azt gondolták, hogy itt a világ vége, ekkora adósságot nem lehet tartósan fenntartani – vagyis shortolni kell a japán kötvényeket, jóval magasabb hozamot kell elkérni ezért az extra kockázatért. Elsöprő pánik ott ebből eddig nem lett: Japán javarészt a belső piac felé adósodott el, évtizedekig küzdött a deflációs sokkal és a gazdaság alulteljesítésével (ami nagy különbség a jelenlegi globális környezethez képest!), és lám, jó 3 évtizeddel később, nagyjából 260%-os GDP arányos államadósság mellett még mindig finanszírozható az állam – méghozzá nem sokkal 1% feletti hosszú (10 éves) állampapír-hozamok mellett. Aki tehát az 1990-es években shortolta a japán állampapírokat, jó sokat vesztett rajta.
Mi a konklúzió? Nagyon komoly probléma az államadósságok és az államháztartási hiány tartós elszaladása, pláne egy olyan környezetben, amikor az infláció strukturálisan nagyobb gond. Észben kell tartanunk tehát ezt a témakört, mert komoly globális kihatásai lehetnek. Sőt egy ponton lesznek is szerintem, de ezek a makro egyensúlytalanságok nagyon sokáig el tudnak tartani a japán példa alapján. Így az időzítésre kell nagyon figyelni: meg kell várni, míg a piaci narratíva felkapja ezt a topikot.
Pár gondolat a régiós jegybankok monetáris politikáját illetően is. Lengyelország kapcsán gyakorlatilag minden elemző és befektető egyetért abban, hogy a monetáris tanács döntései erősen átpolitizáltak, a jegybank reakciófüggvénye nem ismert (nem tudhatjuk, mi váltana ki kamatcsökkentést, vagy akár kamatemelést), nincsen előremutató iránymutatás. Ennek megfelelően az alap forgatókönyv szerint nem láthatunk idén kamatcsökkentést, de persze ahogy a globális makro környezet változik, nagy az esély, hogy valamikor újra – mindenféle előzetes jelzés nélkül – megint jelentős mértékben meglepheti a jegybank a piacot például egy nem várt idejű vagy mértékű kamatcsökkentéssel, ahogy azt a múltban is már számos alkalommal tette.
A cseh jegybank várhatóan folytatja a kamatvágási ciklust, de nagy kérdés, hogy az még 50 bázisponttal haladhat-e tovább, vagy 25 bázispontra lassítanak, és hogy milyen mélyre mehet az alapkamat 2024-ben. A legtöbben 4-4,5% közötti értéket várnak az év végéig. Érdekes helyi információ volt, hogy a cseh lakosság a közvélemény kutatások szerint nem szeretne elfutó államháztartási hiányt, kevésbé érzékeny a növekedésre, mint az inflációra, vagyis nehezen várható a vártnál lazább jegybank, sőt a média nagyon jelentős hatással bír a jegybanki döntéshozók többségére. Ennek hatásaként, ha a fő inflációs mutató eléri vagy meghaladja a következő hónapokban a 3%-ot (amihez elég közeli volt az utolsó, így meglepetést okozó szám és amelyet olyan egyedi hatások is érnek, mint például a Csehországban zajló hoki világbajnokság), akkor jelentős fordulat várható a jegybanktól: akár azonnal meg is állhatnak a kamatvágások ebben az esetben. A Magyar Nemzeti Bank kapcsán elmondható, hogy a befektetők és elemzők egy szigorú, és alapvetően hiteles jegybankot látnak az elmúlt időszak lépései kapcsán, ahol az egyik legerősebb a „forward guidance” a régióban, amit értékelnek a befektetők, akik egyébként 6-7% között látják a magyar alapkamatot 2024 év végén.
Szintén sarkalatos pont a populizmus előretörése, és a polarizáció, ami ugyan nem csak a régióban figyelhető meg, de itt is igen jelentős probléma. Ennek egyik „eredménye” a korábban részletesen taglalt elszaladó államháztartási hiány, a felduzzasztott választási költségvetés, a polarizációból fakadó szélsőségek előretörése, ami egészen hajmeresztő dolgokhoz vezethet. Elég csak éppen az utunk ideje alatt bekövetkezett szlovák merényletre gondolni, de Németországban a szélsőjobb előretörése, vagy éppen az előző amerikai választások idején a Capitolium ostroma juthat eszünkbe: ezeknek komoly társadalmi, politikai és végső soron befektetési implikációi is lehetnek. Ráadásul, a szélsőségek előretörésével a mainstream pártoknak is be kell emelniük egy-két elemet a politikájukba a „versenytársaktól” annak érdekében, hogy szavazatokat tarthassanak meg, ami alapjában formálhatja át például az európai politikai rendszert. Érdemes lesz ezt is erősen figyelemmel követni.
Ezzel el is érkeztünk az utolsó igazán érdekes kérdéskörhöz, vagyis Amerikához. Ahol idén elnökválasztás lesz, amit általában 3-6 hónappal az esemény bekövetkezése előtt szokott elkezdeni árazni a piac. Így a nyár során valószínű ez is elkezdi mozgatni az árfolyamokat. Tavasz végén, kora nyáron általában ciklikusan rosszabb amerikai makroadatok szoktak napvilágot látni, és ilyenkor egy tipikus választási évben a részvénypiaci teljesítmény is elromlik, majd később közvetlenül a választások előtt újra javulni kezd mindkettő. Donald Trump elnöki esélyeinek az esetleges növekedése egy újabb elképzelhető fiskális lazítás és a védővámok miatt erősítheti az USD-t, és hozam emelkedést okozhat. A geopolitikában az amerikai-kínai viszony még feszültebbé válhat: Trump veszélyeztetheti a NATO egységét, Ukrajna további támogatását, így Európa számára is élet-halál kérdés lehet, hogy ki lesz a következő amerikai elnök. Miért ennyire fontos mindez? Ha eddig nem hoztam volna fel elég érvet, akkor itt a következő: az elmúlt időszakban, elmúlt negyedévekben elképesztően megnőtt a korreláció nem csak az egyes eszközosztályok (részvény-kötvény) között, de az egyes országok kötvénypiacai között is. Vagyis például a régiós hosszú kötvényhozamokat elsősorban nem is az mozgatta, hogy éppen mennyi lett a helyi inflációs ráta, hanem – kis túlzással sokkal inkább – az, hogy mit csinált az USD és hová mentek az amerikai hozamok. Várhatóan ez a korreláció továbbra is magas marad, vagyis régiós befektetési döntéseink meghozatala előtt mindenképpen figyeljük az amerikai piacot!
„A blog írásában közreműködő szerzők semmiféle felelősséget nem vállalnak a blogon megjelent írásaik alapján hozott befektetési döntésekért és azok következményeiért, illetve a weboldalon található adatok esetleges hiányosságaiért vagy pontatlanságaiért. A jelen blogon megjelenő írások magánszemélyek szubjektív véleményét tükrözik, nem minősülnek befektetési elemzésnek vagy ajánlásnak.”
