Csaknem 10 éve nem volt kamatemelés az Egyesült Államokban, és egyelőre most is elmaradt a lépés. A Fed csütörtökön változatlanul (0 – 0,25 százalék között) hagyta az irányadó kamatot, ugyanakkor megemelte az év végére szóló kamat-előrejelzését, 0,4 százalékra. Ez azt jelenti, hogy a hátralévő két idei alkalom valamelyikén nagy valószínűséggel emelni fognak, a Fed elnök az októberi lépés lehetőségét ki is mondta. Bár a piacok első reakciója pozitív volt, és a dollár is nagyot gyengült (már a döntés előtt is), a döntéshez kapcsolt közlemény aggasztó.
A Fed nem bőbeszédű, minden szónak, kifejezésnek jelentősége van. Így az, hogy indokként a „globális gazdasági és pénzügyi fejleményeket” jelölték meg, egyenes utalás arra, hogy bár az Egyesült Államok kijött a recesszióból és fejlődik, a kínai lassulás és a piacokon a nyár végén tapasztalt turbulencia óvatossá teszi az amerikai jegybankárokat, gyakorlatilag megköti a kezüket. A szavazati arány 9 – 1 volt a tartás mellett, a Richmond-i Fed kormányzó, Jeffrey Lacker már most felhúzott volna 25 bázispontot. Később egy újságíró rákérdezett arra, hogy szóba került-e a negatív kamat bevezetése, mint a QE-programok alternatívája, de a Fed-elnök szerint ez most nem reális forgatókönyv.
A bejelentés, és a piaci reakciók főbb pontjai:
– Az amerikai irányadó kamat marad 0 – 0,25 százalék
– 0,4 százalékra emelték az év végi kamat-előrejelzést, tehát egy emelés lesz októberben vagy decemberben
– A hosszútávú kamat-előrejelzést ugyanakkor csökkentették, ami visszafogott, lassú kamatemelési lépésekre utal
– A döntéshozatalkor nem merült fel a negatív kamat lehetősége
– A Fed számításai szerint egyelőre nincs inflációs nyomás, az infláció 3 éven belül is a 2 százalékos tűréshatáron belül maradhat, még úgy is, hogy a munkaerőpiac egyre egészségesebb.
– A kamatemelést elsősorban a Kínával kapcsolatos aggodalmak, és a feltörekvő piacokon tapasztalt bizonytalanság miatt odázták el.
– A részvénypiacok először emelkedtek, aztán a Yellen-sajtótájékoztató alatt visszacsúsztak. Az EUR/USD 1,14 fölé került, azaz a dollár számottevően gyengült a nap folyamán.
– A bejelentések után nagyot, több mint 15 százalékot estek az amerikai rövidtávú (2 éves) állampapírhozamok.
A Fed elnöke, Janet Yellen sajtótájékoztatón beszélt a döntés hátteréről. Elmondta, hogy bár továbbra is egészséges állapotban van az USA gazdasága, nincs számottevő jel arra, hogy a világgazdaság állapota javulna. Több kérdésre is megerősítette, hogy bizonytalanságot okoz a kínai lassulás kimenetele, és a részben ehhez kapcsolódó tőkekiáramlás a feltörekvő piacokról. Beszélt arról, hogy bár az amerikai munkanélküliségi ráta további csökkenését és a foglalkoztatási helyzet javulását várják, az amerikai belső kereslet erősödése egyelőre nem okoz inflációs félelmet. A Fed inflációs optimuma 2 százalék. Yellen szerint ez a cél 2 – 3 éves időtávon belül érhető el, ezt egyébként kívánatosnak is tartotta.
Az inflációs félelmeket egyébként már a döntést megelőző héten erősen hűtötték a legfrissebb amerikai BMI – indexek. (Ezek a mutatók meglehetős pontossággal jelzik a nagyvállalatok stratégiáit, az indexből elég biztosan jósolhatóak a raktárkészletek, jól nyomon követhetőek a jelenlegi és jövőbeni beszerzési és eladási árak.) A New Yorki-i ipari körzetben legutóbb közzétett mutató kifejezett áresést vetített előre, és a Fed elnök szavai most ráerősítettek arra, hogy ebben változás egyelőre nem is látszik.
Miért rossz hír a jó hír?
Mint az elmúlt években már sokszor, kisebb elmozdulásokkal, és megkönnyebbüléssel fogadták a piacok a döntést, ami elodázta az amerikai pénzügyi szigorítást. És mint az elmúlt években már sokszor, valójában nem örömteli, ami a háttérben van. Azt eddig is sokan vitatták, hogy az amerikai jegybanknak ki kell-e állni a világgazdaság problémái ellen, ha ezzel kockáztatja a hazai inflációs terveit. A mostani döntés ismét azt mutatja, hogy a Fed beragadt ebbe a „megmentő szerepbe”, amibe a 2008 őszén kirobban hitelválság kényszerítette. Az azt követő években a piacok ugyanis teljes mértékben függővé váltak az amerikai monetáris politikától. A Fed (és aztán az EKB) éveken keresztül pusztán szóbeli intervencióval képes volt tartani az életet a befektetőkben, és az emelkedést az árfolyamokban, anélkül, hogy a válság igazi okait (elsősorban a törvényhozásban) kezelték volna. Az elmúlt években teljesen egyértelművé vált, hogy nincs olyan világgazdasági, vagy geopolitikai esemény, ami jobban és erősebben hatna a befektetői hangulatra, mint a Fed várt, vagy valós döntései, miközben a Fed hasonlóan érzékenyen reagál a piaci mozgásokra. Az elmúlt hónapokban több nagy tőzsde is átlépte azt a kritikus határt, amitől az úgynevezett „medve piac” időszaka köszönt be, azaz a tőzsdei gravitáció újabb jelentős eséseket generál.
A mostani döntés tökéletesen illeszkedik ebbe a sorba. Amikor a nyáron a kínai kormány váratlanul bejelentette a gazdaságösztönző lépéseit, köztük a jüan leértékelését, elszabadult a pokol, hiszen a pekingi döntés csaknem felért egy terített betlivel, ami az elmúlt évek kínai gazdasággal kapcsolatos rejtélyeit illeti. Azt jelezte, hogy jogosak voltak az aggodalmak a kínai hivatalos növekedési számokkal kapcsolatban, az ipari termelés drasztikusan visszaesett, mind a belső, mind a külső kereslet csökken. Az elmúlt évek kiemelkedő (de nem ellenőrizhető) GDP és egyéb szuper-adatai mögött pedig nem áll fenntartható fejlődés, képletesen és a valóságban is semmibe futó autópályák és üresen kongó felhőkarcolók állnak azok hátterében, miközben a kínai pénzügyi rendszert keresztül kasul hálózó árnyékbankrendszerben követhetetlen és kinyomozhatatlan a pénzmozgás, ahogy a tartományoknak és magának a pekingi kincstárnak a valós állapota is nehezen felmérhető. Mindeközben csökken a külső kereslet is, ami csökkenti a nyersanyagigényt. A nyári események brutális tarolást végeztek a feltörekvő piacokon, mind a részvény, mind a devizaszekcióban. És nemcsak a jüanhoz és az ázsiai kereskedési térséghez szorosan kötődő devizák között, hanem Dél Afrikában és Brazíliában is. A Fed csütörtöki döntésének üzenete tehát ismét kettős: „Nagy a baj, de itt vagyunk, és segítünk.”
Miért volt nehéz a döntés?
Talán soha nem kísérte még ekkora bizonytalanság az amerikai monetáris döntéshozatalt. Az ülés előtti hetekben nemcsak a piacokon, hanem a piaci szereplők körében is óriási volt a volatilitás azt illetően, mi lesz a végeredmény. A nyár végi 50 százalék körüli esély az emelésre a felére csökkent egy héttel a döntés előtt. Mindeközben a piaci volatilitás (az árfolyamok emelkedésének, süllyedésének amplitúdója) továbbra is magas maradt, az ezt mérő VIX-index (amit félelem indexnek is hívnak) történelmi csúcson ragadt.
A tippelőknek erős kapaszkodót adott a Fed néhány évvel ezelőtt, amikor meg is nevezte, hogy milyen makrogazdasági mutatókat tart majd elsősorban fontosnak a kamatdöntéskor. Ezek pedig az infláció mellett a foglalkoztatottság alakulása, és munkanélküliségi ráta voltak. Igen-ám, de az amerikai munkanélküliségi ráta hiába csökkent őszre 7 éves mélypontra, a foglalkoztatottság és a munkaerőpiac kapacitás-kihasználtsága még mindig nem állt vissza a válság előtti szintre. A bérek stagnálnak, miközben az erős dollár, és a zuhanó olajárak miatt csökken az import költsége, így az árak is. Marad tehát egy határozottan lendületbe jövő (és ismét a lakossági hitelezésre erősített) gazdaság, csökkenő inflációval, és kiszámíthatatlan geopolitikai környezettel, globális lassulással.
Kire hogyan hat a döntés?
A piaci figyelem középpontjában több, mint egy éve az állampapírok állnak. A QE – sorozattal megtámogatott amerikai kötvénypiac lett az egyik legvonzóbb befektetési célpont. A küszöbön álló kamatemeléssel emelkedni fognak a hozamok, ami tovább növeli a vonzalmat, és sokak számára félő, hogyha a hozamszint túl gyorsan emelkedik, az olyan erős elszívó erővel jelentkezik, hogy válogatás nélkül söpri ki az amúgy is ingatagon mozgó pénzpiacokat. Ha sorra vesszük a föbb piaci szereplőket és eszközöket, akkor azt látjuk, hogy nem mindegyikük érdekelt a kamatemelésben. Az elmúlt években világszerte a nulla felé indultak az irányadó kamatok, sőt egyes kötvények esetében (Németország, Japán) még a zéró alá is kerültek a hozamok. Csak hogy tiszta legyen: ez azt jelenti, hogy nem kevesen hajlandóak fizetni is azért, hogy a pénzüket hosszabb-rövidebb időtávon biztonságban tudják. Az elmúlt két év alatt a piacokon egyre keményebb lett a hozamvadászat, amiből egyértelműen a kötvénypiacok kerültek ki nyertesen. A következő felsoroláshoz a Wall Street Journal összeállítását hívtam segítségül.
– a bankok régóta sóvárogva várják az amerikai kamatemelést, hiszen a legtöbb kereskedelmi banki betét hozama egyenesen hozzá van kötve a Fed irányadó kamatához. Az emelkedő ráta a bankok számára is lehetővé teszi, hogy magasabb kamatokkal dolgozzanak, emelve ezzel a nettó profitjukat, ami az alacsony kamatkörnyezetben rendkívüli módon beszűkült.
– a vállalati kötvények piacát több elemző szerint is érzékenyen érintheti a monetáris szigorítás. Bár a vállalati kötvények felülteljesítik az amerikai állampapírokat, magasabb hozamot fizetnek, hosszútávon erősen csökkenhet irántuk a kereslet. Kisujjszabály, hogy a kamatok emelkednek, a kötvények ára csökken. (Hiszen a biztonságosabb eszközök egyre jobban tejelnek, mint a kockázatosabb kötvények, ezért azok iránt csökken a kereslet, így olcsóbbá válnak.) Többek szerint a kötvénypiacok egyik nagy csapdája a következő években éppen az lehet, hogy az emelkedő banki kamatok mellett az alacsonyabb besorolású, vagy akár bóvli kötvények válnak túl vonzóvá a befektetőknek, ha azok kibocsájtói állni akarják a versenyt.
– A dollár várható további erősödésére fogadnak a legtöbben. A mértéket tekintve ugyanakkor erősen szóródnak a tippek. A legtöbb elemzés, és előrejelzés szerint a Fed szigorító ciklusa enyhébb lesz, mint az elmúlt öt alkalommal bármikor, és várhatóan hosszabb idő alatt következik be a szigorítás. Ez pedig valószínűleg nem okoz extrém mértékű erősödést az amerikai deviza piacán. A WSJ elemzése rámutat, hogy a korábbi amerikai szigorítások esetében többnyire a várakozások erősítették a dollárt, az emelések elkezdése után viszont stabilizálódott az árfolyam.
– A feltörekvő piaci eszközök esetében a szakértők már nem várnak ennyire eseménytelen napokat egy kamatemelés utánra. Az ebbe a kategóriába sorolt országok saját devizában jegyzett állampapírjainak összhozama átlagosan csaknem 22 százalékkal esett az augusztust megelőző egy év alatt, mindeközben ugyanezek a devizák átlag 25 százalékkal gyengültek az amerikai dollárral szemben. Az amerikai monetáris szigorítás így újabb szög lehet ezen piacok koporsójában, illetve erős kényszer alá helyezhetik az érintettek pénzügyi döntéshozóit a kamatok hasonló mértékű emelésére. Ez a lépés azonban súlyos hatással lenne a feltörekvő gazdaságok termelésére, a helyi hitelezés, és az export teljesítményére.
– Az euróval kapcsolatban is elég nagynak tűnik az elemzői homály. Idén többször is nagyot erősödött a deviza pánikok és bizonytalanságok idején, ami arra utal, hogy egyfajta menekülő útvonallá válhatott. Ugyanakkor annak árfolyamát inkább az EKB által elkezdett mennyiségi lazítás jövőbeni alakulása mozgathatja, amennyiben az amerikai szigorítás kontrollálható mederben tartja a dollár erősödését és ezzel egyidejűleg az amerikai állampapírok vonzerejét. Amennyiben utóbbi túl erőssé válik, az nemcsak az euró, hanem szinte minden eszköz piacán beindíthatja a láncreakciószerű eladói hullámot.
– Az arany piacán egyértelműen borúsak lettek a kilátások az elmúlt hetekben. A legnemesebb nemesfémmel kapcsolatban amúgy is egyre szkeptikusabb piaci szereplők továbbra sem látják okát, hogy aranyba meneküljenek, annak helyét régóta átvették az állampapírok, és egyelőre a keresleti oldalon sem látszik ok az újbóli emelkedésre. További kockázat ezen a piacon a dollár várható erősödése, ami a többi dollárban jegyzett eszközzel együtt az arany piacát is nyomás alá helyezheti.
– A lakáspiacon van talán a legnagyobb aggodalom. A 2008-as „subprime” válságnak fészkéül szolgáló amerikai ingatlanszektorban ismét gyűlik a méreganyag, és egyre többen tartanak az amerikai állampapírok hozamemelkedésével párhuzamosan mozgó jelzálogkamatok újbóli elszállásától. Ugyanez a helyzet egyébként a hitelkártya-kamatokkal is. Ezen a területen tehát egyelőre megkönnyebbülést hozott a döntés.
– Az olaj árával kapcsolatban sem változtak sokat az előrejelzések az elmúlt hetekben. A keresleti oldalon a globális lassulás, illetve az attól való félelem miatt nincsen nyomás, míg a kínálati oldalon sincs érdemi változás, az OPEC továbbra sem adja jelét annak, hogy hajlandó lenne beavatkozni az árcsökkentés érdekében. Ami az energiahordozó árára a kamatdöntésekből hathat, az az azokat kísérő dollár erősödés, vagy éppen gyengülés. (Mivel az olajat a többi árupiaci termékkel együtt amerikai devizában számolják el.)
– A részvénypiacokkal kapcsolatban vegyesek a kilátások. Az amerikai kamatemelés szükségessége, a bővülő munkaerőpiac, azaz növekvő fizetőképes kereslet önmagában növeli a cégvilágba vetett reményeket, ugyanakkor a növekvő kötvénypiaci hozamokkal versengő osztalékrészvények piaca ingataggá válhat. Ilyenek hagyományosan a ciklikus javakat előállító vállalatok papírjai, a távközlési társaságok és a közművek. Az egyébként erős alapokon álló, jó mérleggel és eredményekkel bíró cégek piacán maradhat az emelkedés attól függetlenül, hogy az emelkedő kötényhozamok erős versenytársakká válnak.
Röviden összefoglalva: a csütörtöki döntés egy lélegzetvételnyi szünet a valószínűleg idén kezdődő kamatemelési sorozat előtt, ami akár évekig is elhúzódhat ritkább, kisebb lépésekkel. A legnagyobb kockázatot továbbra is a kínai és azon keresztül világméretű lassulás jelenti. Az amerikai gazdaság belső fogyasztásra épül, amit viszont a jelenlegi kereseti szintek és foglalkoztatottság mellett ismét a hitelezésre építve lehet csak fenntartani. Ugyanakkor a legnagyobb kockázat, amivel most a Fed játszik az az, hogy a globális lassulás megfékezése érdekében lent tartja a kamatokat, ezzel viszont túlfűtheti a munkaerőpiacot, ami később az infláció megugrásához vezet, és annak kontrollálása kicsúszik a markából. Utóbbi esemény később olyan drasztikusabb intézkedésekre kényszerítené az amerikai jegybankot, amelyekre a Fed emlőjén csaknem nyolc éve csüggő piaci szereplők kiszámíthatatlanul reagálnának. Ahogy az egyik headline fogalmazott a döntés után: „Global doom vs. labour boom.”
A kommentárok sokaságát végignézve szembetűnő, és aggasztó, ahogy többen is elmondják, hogy „nincs tudásuk” arról, pontosan mivel jár majd együtt a kamatemelés elkezdése. Az ezzel kapcsolatos félelmeket a csütörtöki bejelentés annyiból igyekezett hűteni, hogy immár hosszabb időtávra elnyújtott szigorításra számíthatunk. Mindemellett a Fed elnöke most is elmondta, hogy továbbra is rugalmasan alkalmazkodnak az eseményekhez, amikben – és ez csütörtöktől hivatalos – átvették a szerepet a világpiaci folyamatok, és a kínai események. Idén még két kamatdöntő ülés lesz, október, illetve december közepén. Bár Janet Yellen az előbbit reális lehetőségként említette, de ezt újságírói kérdésre tette, és nem mondta, hogy a másik nem az. Emiatt a következő hetek amerikai makroadatait érdemes nagyítóval figyelni.
Figyelem! A blog írásában közreműködő szerzők semmiféle felelősséget nem vállalnak a blogon megjelent írásaik alapján hozott befektetési döntésekért és azok következményeiért, illetve a weboldalon található adatok esetleges hiányosságaiért vagy pontatlanságaiért. A jelen blogon megjelenő írások magánszemélyek szubjektív véleményét tükrözik, nem minősülnek befektetési elemzésnek vagy ajánlásnak.
