A kérdés annak fényében érdekes, hogy a tőzsdék szeptember elején azért kezdtek idegesek lenni, mert mintha, éppen hogy, de elkezdtek volna emelkedni a fejlett országok államkötvényeinek hosszú hozamai. Mivel az sejthető, hogy hosszú távon annál nagyobb hozamemelkedés lehetséges, minél extrémebben szinteken ülnek most az államkötvények, érdemes megnézni, hogy vajon tényleg eszméletlen induló árazásról beszélünk-e.
Valami bonyolult kamatlábmodellt persze itt most nem fogok felvázolni, de annyit érdemes tudni, hogy a legtöbb megközelítésben szerepel a rövid kamatok pillanatnyi, illetve várható későbbi szintje. Ebből a legfontosabb a most érvényes rövid kamat, mert a későbbi kamatpálya bizonytalan, a mostani hozamalternatíva (tehát hogy nem veszem meg a 10 éves papírt, hanem még parkoltatom a pénzt egy kicsit valami betétben vagy kincstárjegyben) létező, valós dolog.
Egyelőre az amerikai hozamoknál maradva, az elmúlt ötvenvalahány év igen tiszta rajzol nekünk az igen rövid és az eléggé hosszú kamatok viszonyában. Az idő túlnyomó részében a két lejárat eltérése a 0-3 százalékos (0 és 300 bázispontos) sávban mozgott, ahonnan extrém esetekben igen limitált időre lefele és felfele is kilépett. A sáv mediánja, tehát az a szint, aminél az idő felében alacsonyabb, felében pedig magasabb szinten kereskedett a kamatkülönbözet 156 bázispont (1,56 százalék) volt, amihez képest a mostani 140 bázispont nem tűnik szélsőségesen alacsonyak vagy magasnak. A két kvartilis 51 pont és 250 pont; ez az a két érték, ami között az idő 50 százalékában kereskedett a két hozam. (A medián az átlag és a módusz mellett az egyik középérték, ami igyekszik megfogni a sokaságra jellemző értéket. Tulajdonsága, hogy — szemben az átlaggal — nem érzékeny az extrémen szélső értékek kilengésére, igazi középértékként lehet értelmezni.)
A 10 éves és a 3 hónapos amerikai államkötvényhozam különbsége 1962 óta
Addig tehát, amíg a rövid kamat ilyen nyomott, a 2 százalék alatti 10 éves hozam nem is olyan alacsony. Kérdés, mi van akkor, ha ez a rövid kamat változik.
A következő ábra a fenti kamatkülönbözetet és a rövid kamat alakulását mutatja. A kis fekete oválisok azok az időszakok, amikor a rövid hozam, amely a monetáris politika irányadó kamatához a legszorosabban kötődik, elkezd emelkedni. Fokozódó monetáris szigor esetén a hosszú kamat tud emelkedni, de a rövid kamathoz mért relatív szintje általában csökkenni szokott. Ez nem is logikátlan: a monetáris kondíciók szigorítása esetén (szép szaknyelvi borzalommal így hívjuk, amikor emel a jegybank) a növekedési kilátások elvben mérséklődnek, a növekedésből származó inflációs nyomás enyhül, így a hosszú lejáratú hozamokban kisebb inflációs prémiumot kell árazni.
A 10 éves – 3 hónapos kamatkülönbözet és a 3 hónapos kincstárjegyhozam 1962 óta
Most az amerikai növekedési adatok nem verik ki a biztosítékot, inflációs nyomást igazából nem látunk, a Fed mégis emelésben gondolkodik. Legalábbis azt mondják sokan a nyíltpiaci bizottságban, bár abban, hogy ezt illetően egység van-e a döntéshozók között, nem vagyok biztos. Azt viszont valószínűbbnek tartom, hogy most, amikor a bankrendszer már lassan egy éve a hitelezési feltételek szigorításával van elfoglalva, egy esetleges kamatemelés éppen a lassulási fázisában éri el a gazdaságot, ami a hosszú hozamok további emelkedésének is gátat vet.
Azt, hogy a hosszú hozam nem fog semmit emelkedni, nem merem állítani, de ennek az emelkedésnek komoly korlátai vannak. Tisztességes mögöttes folyamatokkal rendelkező, nem túlárazott részvénypiacoknak egy 50, vagy akár 100 bázispontos lassú hozamemelkedés meg sem kottyan. Akkor, amikor a nyereségtrendekkel baj van, az árazás pedig sok minden, csak nem fair, akkor persze a kamatok minden rezdülésétől összecsinálhatják magukat a részvények, mint ahogy ebből kaptunk is mostanában némi ízelítőt. Az pedig, hogy az irányadó rövid kamat ilyen elképesztően alacsony szintje normális-e egyáltalán, más lapra tartozik.
Forrás: Bloomberg, Aegon
