Az EKB agresszív kötvényvásárlási programjának áldásos hatásaira egyelőre várunk, a mellékhatások azonban már most jelentősek. A központi bank a program során jelentős mennyiségű államkötvényt szívott ki a piacról, és mivel nem minden államkötvény teremtetett egyformának, ebből adódnak problémák.
Az események középpontjában rövid lejáratú, legjobb hitelminősítésű német állampapírok állnak. A bankközi piacon ugyanis ezt használják fedezetként akkor, amikor a bankok egymástól rövid vagy igen rövid (akár egynapos) lejáratú hiteleket vesznek fel pillanatnyi pénzigényük kielégítésére. Egy bank pénzügyi helyzete annak függvényében, hogy az ügyfelek éppen betétet helyeznek el, vagy hitelt vesznek fel, fizetnek vissza, minden pillanatban változik. Ha több betét jön be, mint amennyi hitel aznap kiment, plusz pénz van a kasszában. Azzal csinálni kell és lehet valamit. Ahol fordított a helyzet, ott pedig pénzt kell szerezni.
Ha például „A” banknak pénzre van szüksége, és „B” bank éppen tud neki adni, de csak úgy, hogy „A” bank fedezetként, azaz zálogként, letétbe helyez neki egy olyan kötvényt, ami megőrzi értékét, és ha „A” bank fizetésképtelen lesz, akkor a zálogba adott kötvényt eladva „B” bank gond nélkül pénzéhez juthat. (Ez persze az elmélet, mert a gyakorlati szabályozás, a jogi környezet ennél bonyolultabb. De a rendszer működésének alapja ez az elméleti eset.) Az „A” és „B” bankok közti pénzcsere és hozzá kötődő értékpapír letétbe helyezés nélkül nem létezik bankrendszer. Az értékpapír-fedezettel kötött hitelügyleteket egyébként a banki terminus „repurchase agreement”-nak, röviden reponak nevezi. A hitelezésebben az esetben ugyanis de facto egy értékpapír eladása „A” bank részéről (az eladásból pénz áll a házhoz, mintha hitelt venne fel), majd egy későbbi időpontban előre meghatározott, normál esetben magasabb áron annak visszavétele (ami a hitel visszafizetésével egyenértékű). A két adásvételi ügylet közti árkülönbözet a hitel kamata. Normál esetben ez az ügyleti kamat, a „repokamat”pozitív: a hitelfelvevő drágábban veszi vissza a papírját, mint ahogy eladta. Az árkülönbözet a hitelnyújtó üzleti kamata.
Ez annyit jelent, hogy ezek a fedezetként elfogadott papírok különösen nagy becsben vannak, és ha nincs belőlük elég, akkor a bankközi piac elkezd akadozni, és mindenféle extrém esetek fordulhatnak elő. Erről az extremitásról már volt szó korábban: a kétéves német állampapírok például, amelyek lejárata rövid, hitelminősége pedig a közvélekedés szerint hibátlan, jóval drágábbak, mint a központi bank irányadó kamatai szerint lenniük kellene.
A kétéves német államkötvényhozam alakulása
A majdnem -0,8 százalékos hozamot úgy kell értékelni, hogy az irányadó kamat 0,0 százalék, az EKB betéti kamat pedig -0,4 százalék. A kétéves papírt tehát nem azért keresik, mert olyan jó kétéves befektetés lenne az évente 0,8 százalékos tuti bukó, hanem mert akinek kell, annak nagyon kell, kerül, amibe kerül. A letétbe helyezett papír ugyanis a bankrendszerben többször is megfordul, és aki mondjuk úgy helyezett hitelfedezetül letétbe kötvényt, hogy azt maga is mástól kölcsönvette, az értékpapír-kölcsönzés lejáratakor mindenféleképpen vissza szeretné vásárolni a papírt. Ha elég sokan vettek kölcsön ilyen papírt, de közben az EKB ezeket szépen kiszívta a piacról, akkor gáz van, mert több lesz az eszkimó, mint a fóka, több papírt szeretnének megvenni, mint ami az EKB vásárlásai után a piacon maradt, és elkezdődik az agyatlan árverseny.
A piac annyira a feje tetejére állt, hogy a bankközi hitelpiacon a hitelek kamatát már nem a hiteligény, hanem a fedezetül érte kapott kötvény iránti kereslet határozza meg. Ha ugyanis pénzt adok kölcsön értékpapír-fedezettel, akkor olyan kötvényt követelhetek, amiből a piacon kevés van. Hiába van nálam a pénz, az kvázi mindenkinek van, azzal nem lehet villogni. De ha valakinek minőségi fedezetként felhasználható papírja van, akkor ő diktálja a feltételeket, és vehet fel úgy hitelt (és ad helyette jófajta német államkötvényt fedezetként), hogy azon vastagon nyer. Hitelen nyerni pedig úgy lehet, hogy kevesebbet adok vissza, mint amennyit kölcsön kértem, azaz ha negatív kamatot fizetek. Na, pont ez történik az európai bankközi piacon.
A rövid lejáratú repokamat már negatív: a hitel felvevője már kevesebbet fizet a papírért, amikor visszaveszi, mint amikor eladta, mert ebben az esetben az igazi szolgáltatást már ő, a hitelfelvevő, és nem a másik fél, a hitelnyújtó adja, azzal, hogy ritkán fellelhető értékpapírt ad letétbe, kvázi kölcsönbe. Minél értékesebb ez a szolgáltatás, annál vastagabban fog a cerka, amikor a negatív kamat kiszámításáról van szó.
Ebből a szempontból különösen fontos a december 31-i dátum, ugyanis a pénzintézetek java erre a dátumra készít év végi mérleget, ahol fontos, hogy ezekből az átmeneti tételekből, elvarratlan szálakból minél kevesebb legyen. Az értékpapírok kölcsönadói igyekeznek a papírjaikat visszakérni, hogy a számviteli mérlegkészítésnél ne kelljen magyarázni, hol van a leltárból az a papír, ami elvileg a vagyon része. Az értékpapír-kölcsönzés nem illegális, csak macerás és jelentős dokumentációs igénnyel jár, a számvitel meg igyekszik ezeket az egyedi ügyeket év végére már minimalizálni. Ezért december 31. közeledtével óriási a kavarodás, hogy lehetőleg a legtöbb papír visszakerüljön oda, ahova tartozik.
Ennek az a következménye, hogy a repokamatok szélsőségesen negatív értéket vesznek fel, olyat, amit amúgy a monetáris politikai egyéb sarokszámai nem indokolnak. Az agyament kamatok a piac diszfunkciójáról tanúskodnak.
Repokamatok az európai bankközi piacon
Az ábrán az EKB irányadó kamata (ami egy hitelkamat, narancssárga vonal), betéti kamata (kék vonal), és a bankok egymás számára, értékpapír-fedezettel adott hiteleinek kamata („repokamat”, fehér vonal) látszik. Öt évvel ezelőtt a bankközi hitelpiac egész értelmesen működött: a bankközi hitelpiac az EKB azon két kamata között helyezkedett el, amin hitelt nyújt a pénzéhes bankoknak (narancs) és betétet fogad el a hirtelen túl sok pénz felett diszponálóknak (kék vonal). Ez a két vonal szorítja korlátok közé a bankközi piacok kamatlábait abban az esetbe, ha a rendszer üzemszerűen működik.
2016-ban aztán a stabilitás felborult, és jelentős torzulásra lehetett felfigyelni. A bankközi kamatok az intervenciós kamatfolyosón kívülre kerültek, jelezve, hogy az EKB elvesztette a kontrollt az Eurózóna bankjai, illetve az euró mint deviza mögött álló rövid lejáratú hitelpiac felett. A repokamatok, amelyek elvileg a rövid lejáratú bankközi hitelkamatok funkcióját látják el, elkezdtek más alapon árazódni, jelezve, hogy a fedezett hitelezés nem működik rendesen. Repopiac nélkül a bankok az államkötvény-aukciókon sem tudnak rendesen részt venni, és a mindennapi alaptevékenységeiket is csak akadozva látják el. Az, hogy a hitelkamat negatív, önmagában abszurd. Az, hogy a jegybank kamatpiaci intervenciós sávján több százalékkal elhagyja negatív irányban (voltak -5 százalékos kamaton megkötött ügyletek is) pedig több mint abszurd, inkább tragédia. A kötvényvásárlási program szörnyetege, aminek az európai hitelezést kellett volna szolgálnia, most éppen a hitelpiacot kezdi felfalni.
Az EKB kötvényvásárlási programja már kezdetben is megosztotta a központi bank vezetését, és a németek vagy éppen a hollandok masszívan ellenezték azt. A támogatók csak hajuknál előrángatott érveket tudtak felhozni a vásárlások mellett, de ők voltak többen, és próba-szerencse alapon belevágtak a projektbe, remélve, hogy több hasznot hoz, mint amennyi kárt csinál. Most ott tartunk, hogy a hitelezés szemmel láthatóan független attól, hogy az EKB éppen mennyi kötvényt vesz vagy mennyi kötvény van már a birtokában, viszont a bankrendszer működésének egyik fontos elemét jól hazavágja. Az elnök Mario Draghi már pedzegeti, hogy az EKB innen már nem tehet többet a konjunktúráért, de még nem mer normális működésre visszaállni. Addig viszont Frankeinstein doktor szörnyetege szabadon garázdálkodik Európában.
