A technikai indikátorok hívei ismerik a füle csésze (cup and handle) formációt. Ebben az esetben az árfolyam egy csúcs után jelentősen visszaesik, majd hosszabb kifeneklés után ismét nekimegy a csúcsnak (ez a csésze maga), majd egy kisebb lefele korrekció után harmadszor is bepróbálkozik felfelé (ez a csésze füle). Ez a séma elvileg igen erős jel arra, hogy az árfolyam felfele ki fog törni, és jelentősebb új csúcsokat fog elérni. Természetesen ez minden olyan esetben „nyilvánvaló”, utólag, amikor a csúcstámadás tényleg sikeres volt. Sikertelenség esetén aztán valamilyen más formát lehet kiolvasni a grafikonból, hogy ja tényleg, látszik hogy…
Mint minden forma esetén, itt is minél hosszabb időtávon alakul ki a csésze és a füle, annál komolyabb következményeket jelezhet előre. Az alábbi ábra a Deutsche Bank alárendelt adósságához tartozó hitelkockázati felár, azaz a CDS (credit default swap) alakulását mutatja 2005 óta. A kötvény biztosításának ára akkor évi 500 bázispont (azaz 5 százalék) volt, amely szintet 2016 elején ismét megtesztelte, majd egy rövidebb megnyugvás után most harmadszorra is ott vagyunk. A füles csésze-hívők most számíthatnak arra, hogy a kibocsátó hitelkockázatát a piac innen nagyságrendileg magasabbnak fogja tartani. A bank stresszének talán csak most jön a legjava!
A Deutsche Bank alárendelt adósságának hitelkockázati felára
Az alárendelt kötvény a bank olyan kötvénye, melyet egy csőd esetén a részvények után következő sorban veszítené el az értékét. Elvileg ugyanis, ha a vállalat csődbe megy, és kiderül, hogy vagyonának értéke elmarad a részvényeinek, az általa kibocsátott kötvényeknek, és a felvett egyéb adósságok számviteli értékétől, akkor a csőd után következő átstrukturáláskor, illetve felszámoláskor először a részvényesek vagyonát írják le, és ha az nem elég (még kisebb a tényleges vagyon), akkor az alárendelt kötvényeseknek kell szembe nézni azzal, hogy tényleg nincs pénz. Ha ez sem elég, csak akkor nyelik be a maradék bukót a szenior kötvényesek, és utána a többi hitelező (egy bank esetében akár a betétesek is). Ezért az alárendelt kötvény hitelkockázata nagyobb, mint a szenioré, ezért a hitelbiztosítás (CDS) is többe kerül.
Nem csak a hitelbiztosításokban látszik, hogy a bank relatíve hitelkockázata nagyobb, mint máskor. A részvényárfolyam könyv szerinti értékhez vett hányadosa 15 éve nem volt olyan alacsony, mint most. A 0,3-as érték elvben azt jelenti, hogy a részvénypiacok szerint a bank tényleges vagyona a saját tőkéjének nagyjából 70 százalékával alacsonyabb, mint ami a számviteli kimutatásokban van. Ez persze leegyszerűsítés, de a lényeget jól mutatja. Ahogy írtam korábban, hasonló folyamatok látszanak a teljes európai bankszektorban is.
A Deutsche Bank árfolyama a részvények könyv szerinti értékéhez képest
Az árfolyam / könyv szerint érték hányados (price-to-book, P/B) nyomott szintje egyébként annak is köszönhető, hogy a válságot követő európai banki szabályozás egyértelműbbé tette, hogy egy bank pénzügyi nehézsége esetén tényleg nincs maszatolás meg állami mentőcsomag azelőtt, hogy a részvényesek, majd szépen sorban a kötvényesek is elviszik a balhét. Ezért van az, hogy európai bankok esetén ez P/B hányados történelmi visszatekintésben és földrajzi összehasonlításban is ilyen alacsony. A Deutsche alárendelt és szenior kötvényeinek hitelkockázatát mérő CDS-ek relatív árában is visszaköszön mindez: míg a válságban csúcsán a két kötvénytípus közti felárkülönbség érezhetően kisebb volt, mint most, amikor elvi szabály van arra, hogy a részvényesek után melyik kötvényes kapja a következő gyomrost.
A Deutsche Bank adósságainak hitelkockázati felára
Az igazi kérdés persze az, hogy tulajdonképpen mi van a Deutschéval, és ha bekövetkezik a legrosszabb, az olyan lesz-e, mint amikor a Lehman alól csúszott ki a talaj. A német bank esetén az egyik fő baj a befektetési bank üzleti modelljével van, ami— ismerős? — a származtatott pénzügyi termékek piacán történő igen aktív szerepvállaláson, és jelentős pozíciók kiépítésén nyugodott. A származtatott ügyletekkel az a baj, hogy a standard mértékek, mondjuk az, hogy mekkora mögöttes tőkeértékre vannak pozíciói, illetve mi a különböző ügyfelek felé ellentétes irányban megkötött ügyletek nettó pozíciója, kevés információt ad arról, hogy mekkora is ténylegesen a baj. Az igen kreatív struktúrájú derivatívok esetén ugyanis az sem ritka, hogy maga a belső kockázatkezelés sincs tisztában azzal, mije is van, milyen kitettségeket fut, és hogy vajon az ügyleteknek mekkora az együttes nyeresége. A derivatívokban emellett van egy ún. nem-linearitás is: a mögöttes kis piacok elmozdulására alig érzékeny pozíciók egy nagyobb elmozdulás esetén teljesen megbolondulhatnak, és váratlan pénzügyi eredményeket produkálhatnak. Hogy mindezt fokozzuk, sok derivatív-ügylet értékeléséhez valamilyen belső modellt alkalmaznak, amit valaki banki egyik részlege tart karban, és könnyű elképzelni olyan helyzetet, amikor ez a „karbantartás” elég kreatívra sikerül. Nem véletlen, hogy egy nagyobb buksi után kiderül, hogy ár régóta bukóban van a mutatvány, de a „karbantartók” be tudták csapni a rendszert annyira, hogy ez ne tűnjön fel. A nem-linearitás is azért érdekes, mert sokszor egy-egy piac hirtelen nagyobb elmozdulása (mondjuk a részvénypiacok nagyobb esése) után dobja be a derivatív könyv a törülközőt.
Így a Deutsche (vagy bármely más, nagyobb származtatott üzletágat működtető bank) kockázatai egészen addig nem láthatók, amíg esetleg fejre nem áll a mutatvány, és elkezdik darabról darabra szétbontani a toxikus szálak halmazát. Ebből az is következik, hogy a bank akár fejre is állhat, mint ahogy az is, hogy az élet egy kis rendrakás, válságmenedzsment után megy tovább. A piac éppen azért reagál ilyen szélsőségesen, ezeknek az eseményeknek a valószínűsége nem ismerhető meg, ezért mindenki igyekszik a legrosszabbat elkerülni.
A kérdés az, hogy ha véletlenül tényleg nem áll meg a bank a lábán, akkor mi lesz velünk. Az IMF szerint a DB a pénzügyi rendszer stabilitását tekintve a legkockázatosabb intézmény, még akkor is, hogy magával Németországgal túl nagy bajt nem lát. (Amerikával sem látott 2007-ben, de kevesen mondták be akkor, hogy már a végjátékot vetíti a tévé.) Az viszont kétségtelen, hogy a nemzetközi pénzügyi rendszer kicsit jobban meg van erősítve, mint 2007-ben volt, jóllehet, akkor „csak” egy komoly likviditási krízis érte a piacokat, míg legközelebb egy igazi adósságválság lesz, köszönhetően a feltörekvő országok vállalati szektorában látható adósságbummnak. De egy mostani Deutsche-stressz hatásaitól nem valószínű, hogy úgy fejre állna a világ, mint ahogy ez a Lehman esetében történt. Tapsikolni persze senki fog.
Forrás: Bloomberg
