Kicsit újragondoltuk a Warren Buffettról elnevezett tőzsdei mutatót. Több részvénypiacra és több időpontra is kiszámoltuk a tőzsdeindex árfolyam/GDP hányadost és megvizsgáltuk, hogyan alakul a rákövetkező két évben az adott tőzsde átlagos – évesített – hozama. Ez az új metódus számításaink szerint jobban működik – főleg a feltörekvő piacokon, ahol az elmúlt 20 évben tőzsdére lépett óriáscégek torzítják a régi számításokat – mint az eredeti piaci kapitalizáció alapú mutató. A budapesti és a varsói tőzsdén is jelentős félreárazásokat találtunk.
A Buffett-indikátor mára az egyik legelterjedtebb mérőszám lett a részvénypiaci értékeltség tekintetében. A Warren Buffettről, a világ talán legsikeresebb befektetőjéről elnevezett mutató népszerűsége részben egyszerűségében rejlik: az amerikai részvénypiac tőzsdei kapitalizációját arányosítja a nemzetgazdaság teljesítményéhez (azaz az amerikai GDP-hez). Ha a tőzsdei érték sokkal gyorsabban növekszik, mint a gazdaság, akkor valószínűsíthető, hogy tőzsdei buborék van kialakulóban.
Az indikátor intuitivitása megkérdőjelezhetetlen, ennek ellenére azonban az is szemmel látható, hogy a reálgazdasági és a tőzsdei folyamatok egyre inkább eltávolodnak egymástól. Több esetben tapasztalható trendszerű felértékelődés. Elemzésünkben az országok “total return” (azaz osztalékot tartalmazó) részvényindexeit használtuk fel az árfolyamalakulás megfigyelésére, és kiterjesztettük a legtöbbször megfigyelt amerikai piac mellett több más piacra, így például a magyarra és a lengyelre is. Mivel elsődlegesen az indexárfolyamot, és nem a teljes részvénypiaci kapitalizációt használtuk, így az adott országra vonatkozó hányadost 1-es kiindulási értékre normalizáltuk.
A fejlett piacokon a két módszertan szerinti értékek közel azonos pályát járnak be.
Az eredmények igencsak izgalmasan alakultak. Az indexérték/GDP hányados minden esetben erős magyarázó változónak bizonyult – bár az illeszkedés mértéke nagy eltéréseket mutatott országonként, jellemzően 25-45% közötti R2 értékkel. (A főleg az amerikai és kínai tőkepiacon mért, alacsonyabb illeszkedési mutató ugyanakkor jól jelzi, hogy a Buffett-indikátor bár fontos tényező, de más, a hozamokat befolyásoló, szintén releváns változók is akadnak.)
Az amerikai részvénypiac esetében az 1962-es bázisra normalizált mutatónk igen magas (1,7 körüli) értéket mutat. Jóval magasabbat, mint a “dotcom” buborék kipukkadása előtt, és az 1960-as évektől vizsgált időszakban csak 2021 év végén állt magasabban, mint most.
forrás: VIG Alapkezelő
A jelenlegi hányados-értékek és a regressziós paraméterek segítségével becslést készítettünk az előretekintő részvénypiaci hozam kilátásokra. A modell meglepő eredményre jutott: bár az amerikai piacon az értékeltségek feszítettek, jelentős korrekciót nem jelez előre, mindössze alacsony, egyszámjegyű csökkenést a következő 2 évben. Ez összhangban áll a nyugat-európai főbb indexekre vonatkozó várakozásokkal.
A többi piac ennél is több izgalmat tartogat: egyes esetekben jelentős alul-vagy túlértékeltséget mutat, méghozzá úgy, hogy a modell illeszkedés mértékét jelző R2 értéke is magasabb (akár 40% feletti). Különösen jó a modell magyarázó ereje a Budapesti Értéktőzsdén, ahol az eredmények alapján a magyar részvények árazása nem tekinthető extrémnek. A GDP és a részvényindex árfolyama közel azonos mértékben emelkedett. A regressziós becslés szerint pedig a pozitív teljesítmény továbbra is kitarthat, 5% feletti éves hozammal. (A kalkulációk dollárban történtek, így a forintban kifejezett magyar részvénypiaci teljesítmény ettől eltérhet.)
forrás: VIG Alapkezelő
A teljesség kedvéért a Buffett-metrika eredeti formájára is érdemes vetni egy pillantást, amely alapján a kép még optimistább, ugyanis a kapitalizáció alig több, mint 10%-át teszi ki a GDP-nek, míg korábban előfordult 30% körüli érték is (az amerikai részvénypiacon több, mint 150%-on áll az érték!).
forrás: VIG Alapkezelő
Ha a mutatónk alapján ennél is olcsóbb részvénypiacot keresünk, nem kell túl messzire mennünk. A lengyel tőzsde 2003 és 2008 között élte igazi aranykorát, majdnem ötszörös emelkedést tudott bemutatni ezekben az években. Az elmúlt években azonban inkább csak oldalazás jellemzi. Mindeközben a gazdaság egészséges bővülést mutatott be, a jelenlegi elemzői várakozások alapján belátható távolságba került a mérföldkőnek tekintő, 1000 milliárd dolláros GDP (a lengyel gazdaság nagyjából négyszer akkora, mint a magyar) – ennek elérését egyébként 2026-ra vagy 2027-re várják. Az előbbiek tükrében nem meglepő, hogy regressziós becslésünk 17%-os éves tőzsdei felértékelődést jósol, aminek egyébként az elmúlt hónapok pozitív intézményi és politikai változásai jó alapot szolgáltatnak.
forrás: VIG Alapkezelő
Saját módszertanunkat megerősíti a klasszikus Buffett-indikátor értékeiből és a 2 éves követő hozamokból számolt regresszió is, amely nagyon hasonló következtetésre (15%-os éves felértékelődés) jut, viszonylag jó modell illeszkedéssel.
forrás: VIG Alapkezelő
A japán kép ugyanakkor a lengyel tükörképe, itt modellünk (egyébként a klasszikus Buffett-indikátorral összhangban) óvatosságra is int. Japán amerikai dollárban mért gazdasági kibocsátása ugyanis közel 30 éve változatlan, a részvények ugyanakkor jó ideje drágulnak (a börze átlagos árfolyam változását mérő Nikkei 225 index értéke csak az elmúlt egy évben közel másfélszeresére emelkedett). Ezért itt a Buffett-indikátorunk becslése alapján kétszámjegyű korrekció jöhet (a japán jen árfolyamának alakulása természetesen tovább módosíthatja a kilátásokat.)
forrás: VIG Alapkezelő
Mi következik ebből, feltétlenül el kell adni az amerikai vagy japán részvényeket?
A számításaink azt mutatják, hogy statisztikailag is értelmezhető a kapcsolat (főleg hosszabb távon, igaz, országonként is nagyban eltérő hatásfokkal). Ezért inkább “irányzékként”, semmint pontos hozam becslésként érdemes tekinteni rá. Jó példa erre Kína, ahol jelentősen gyengébb a gazdaság és a részvénypiac közötti regressziós kapcsolat. Ez persze nem meglepő, hiszen a geopolitikai kockázatok, a tőkepiaci transzparencia és az intézményrendszer körüli bizonytalanságok képesek felülírni az egyébként jónak mondható növekedési kilátásokat. Ugyanakkor az is igaz, hogy a meglepetésszerű ralik épp ezeken a piacokon jellemzőek.
Az amerikai részvénypiacon pedig felmerülhet a kérdés, hogy mennyire megbízható az indikátor alapfeltételezése, hiszen a reálgazdaságot egyre kevésbé képezik le a növekedési részvények által dominált amerikai részvénypiaci indexek? Az iPhone-gyártó Apple bevételeinek kevesebb, mint fele érkezik hazai piacról, így teljesítményénél nem elhanyagolható tény, mi történik tőlük keletre. A tengerentúlon ráadásul trendszerű felértékelődés is történik az elmúlt évtizedekben, amivel érdemes korrigálni a várakozásainkat.
Ennek ellenére az a véleményünk, hogy – bár rövidtávon nem elképzelhetetlen a további árfolyam emelkedés – a modellünk eredményei alapján a tengerentúlon is érdemes legalábbis moderálni a középtávú várakozásokat, az elmúlt időszak részvénypiaci raliját követően. A regressziós kapcsolat a klasszikus „value” indexösszetételű országoknál (ahol nem az innovatív növekedési papírok dominálnak) erősebb, így Magyarország és Lengyelország esetében érdemes még nagyobb hangsúlyt fektetni a konklúziókra.
„A blog írásában közreműködő szerzők semmiféle felelősséget nem vállalnak a blogon megjelent írásaik alapján hozott befektetési döntésekért és azok következményeiért, illetve a weboldalon található adatok esetleges hiányosságaiért vagy pontatlanságaiért. A jelen blogon megjelenő írások magánszemélyek szubjektív véleményét tükrözik, nem minősülnek befektetési elemzésnek vagy ajánlásnak.”
