Az értékeltség legegyszerűbb vizsgálata mindig azzal kezdődik, hogy megnézzük: a vizsgálni kívánt devizánk hogyan teljesített az elmúlt időszakban. Ennek legegyszerűbb változata a nominális árfolyamok figyelemmel kísérése. Egy fokkal továbblépve érdemes nem csak egy-egy párral, hanem a főbb kereskedelmi partnerek fizetőeszközeinek (a kapcsolat alapján súlyozott) kosarával szemben megnézni, hogy az elmúlt időszakban hogyan teljesített az adott fizetőeszköz. Ennek eszköze a nomináleffektív árfolyam. A J.P. Morgan által készített verzióban az egyes bilaterális árfolyamok (keresztek) a kereskedelmi kapcsolatok alapján, dinamikus módon (évente változó) súlyokkal kerülnek be az indexbe, évente összeláncolva az értékeket.
A forint esetében elmondható, hogy a főbb kereskedelmi partnerekkel szemben a hazai fizetőeszköz a válságot követően tartósan, folyamatosan értékelődött le – a nominális árfolyam tekintetében.
Ahhoz, hogy egy kicsit többet mondó mutatót kapjunk, egy fokkal megint tovább kell lépnünk. Mint ahogy általában, a közgazdászok szeretik a reálváltozókat vizsgálni és ez a devizaárfolyamok esetében sincsen másként. Ahhoz, hogy az országok versenyképességét (leegyszerűsítve az export versenyképességét) össze tudjuk hasonlítani, nem csak a(z) (deviza)árfolyamváltozásokra, hanem a költség- és/vagy ártrendekre is szükség van. A nomináleffektív árfolyamból munkaerő-költség vagy ártrendek segítségével tudunk továbblépni. Jelen elemzésünkben mi az utóbbit alkalmazzuk, azon belül is az inflációval korrigált indexet. Az így kapott reáleffektív árfolyam már jobban mutatja a két ország (pontosabban az adott ország és annak a kereskedelmi partnerei közötti) termékei és szolgáltatásai közötti relatív árak alakulását.
Az így kapott kép irányában nem sokat változik, a mértékében némiképp. A forint reálértelemben a 2000-es évek elejétől erőteljesebben értékelődött fel a válságig, mint nominálisan, majd azt követően kicsit enyhébb a reálleértékelődés, mint a nominális, de itt már nincsen nagy eltérés.
Hogy egy picit az előző, fundamentumokat érintő (itt) írásunkra is építsünk: ott már megemlítettük, hogy a relatív változások a legfontosabbak. Az összehasonlításhoz megvizsgáltuk azt, hogy különböző időtávokon az egyes országok reáleffektív árfolyamai mennyit értékelődtek le/fel a saját, periódus alatti átlagos értékükhöz képest, és ez az egész időszaki eloszlásban hol helyezkedik el, majd mindezt sorba rendeztük.
Ezen táblázat alapján elmondható, hogy a kiválasztott országok csoportjában az alulértékelt devizák közül a forint valahol a középmezőnyben van. Ha ezt kombináljuk az előző bejegyzésünkben bemutatottakkal, akkor nagyjából a következő kép alakul ki bennünk: a fenti országok közül a leginkább alulértékeltnek bizonyulók jelentős többségére igaz, hogy a devizáik gyengülése a fundamentumokban bekövetkező romlással (legalább részben) magyarázható, hazánkban azonban ezek a kulcsfontosságú makrováltozók javultak (különösen relatív értelemben), mégis leértékelődött az árfolyam. Ez alapján úgy tűnik, hogy középtávon van valamekkora érték a forintban.
Ha egy fokkal megint tovább lépünk, akkor szinte minden nagy elemzőháznak van modellje a hosszú távú fair valuekra, egyensúlyi árfolyamokra nézve. Anélkül, hogy belemennénk a részletekbe, bemutatjuk a Goldman Sachs GSDEER és a Citi WERM modelljeinek eredményeit.
A kép nem sokat változik. A forint az alulértékelt devizák közé tartozik (pozitív makroképpel), a modellek paraméterei és feltételezései alapján, 2-5%-os alulértékeltséggel a hosszú távú fair értékhez képest.
Az értékeltség kapcsán érdemes még két dologról szót említeni. A forint implikált kamata (vagyis a devizában lévő kamattartalom, amit derivatív termékeken keresztül lehet elérni) az elmúlt hónapokban/fél évben nagyon erőteljesen emelkedett. Az előző bejegyzésünkben megemlítettek alapján a tavaly nyár végi 0% közeli szintről mostanra 1,5% környékére emelkedett és jelen ismereteink alapján nem lepődnénk meg, ha ezen szintek körül stabilizálódni is tudna. Ez önmagában is segíti a forintot (hiszen például annak shortolását is drágítja), de mindez az implikált volatilitás (leegyszerűsítve „kockázat”) csökkenése mellett következett be, ami sok befektető számára jelentős javulás a hazai fizetőeszköz tekintetében.
A másik dolog az olajjal kapcsolatos. Mivel Magyarország nettó energiaimportja jelentős mértékű (nagyjából a GDP 6 százalékát teszi ki), ezért az úgynevezett cserearány alakulásában meghatározó szerepet játszik az energiahordozók világpiaci árának alakulása.
A cserearány, vagy másképpen a külkereskedelmi árak változásának egyenlege az export- és az importárindex hányadosa. A cserearány mutató azt jelzi, hogy egységnyi importért az adott időszakban hány százalékkal több vagy kevesebb exportárut kellett értékesíteni, mint a bázisidőszakban. Előbbi esetben a mutató értéke 1-nél kisebb, az utóbbiban pedig 1-nél nagyobb.
Az olaj árának utóbbi időszakban bekövetkező jelentős csökkenése a hazai cserearány jelentős javulását idézte elő, ez pedig pozitívan hat vissza az előző bejegyzésünkben vizsgált makrováltozókra (külkereskedelmi többlet), aminek hazánk a régióban is az egyik legnagyobb haszonélvezője.
(A fenti MNB ábra régebbi, különösen a cserearány változása lett régen frissítve rajta, de az alapfolyamatokat szépen tükrözi.)
Összességében tehát elmondható, hogy az értékeltség kedvező, középtávon a makroképpel kombinálva a forintban mutatkozik érték, vagyis ezen két szempont figyelembe vételével nem lepődnénk meg, ha felértékelődési nyomás nehezedne a forintra.
Hogy egy picit tovább árnyaljuk ezt a- – alapvetően pozitív – képet és végezetül egy rövidebb távú értékeltséggel kapcsolatos szemléletet is becsempésszünk a mai bejegyzésbe, nézzük a következő két ábrát.
A régiós devizák egy súlyozott kosarával szemben RSI-t és Bollinger szalagot számoltunk ki. Mivel mindegyik régiós deviza feltörekvő piaci országhoz kapcsolódik, ráadásul jellemzően ezen országok makrofolyamatai, gazdasági ciklusai, adottságai kellőképp hasonlóan alakultak, a világgazdasági ciklus korábbi szakaszában rövid távon nagyon jól működött az a jelzés, hogy ha a forint valamelyik irányban túlhúzottá vált (túl sokat erősödött vagy gyengült) a régiós versenytársak fizetőeszközeihez képest, az ellentétes irányú korrekciót váltott ki. Bár ez a mutató az elmúlt időszakban romlott (részben azért, mert a globális bikapiac idején erősebb volt a régión belüli korreláció, míg a nehezebb időszakban jobban kezdenek differenciálni a nemzetközi befektetők), mégis azt mutatja, hogy jelenleg a forint annyira le tudott erősödni a régiós devizákhoz képest, ami óvatosságra int. Természetesen azt is meg kell említeni, hogy ennek a túlhúzottságnak egy jelentős részét a lengyel fizetőeszköz elgyengülése okozza, amit főként az új lengyel kormány intézkedései és az ennek kapcsán kialakult várakozások magyaráznak. Ez nem feltétlenül annyira veszélyes a forintra nézve, vagyis a lengyel politikai események kapcsán bekövetkezett zloty gyengülés nem biztos, hogy mindenképpen óvatosságra kell, hogy intsen a forint erejét illetően – legalábbis rövid távon. Hosszabb távon azonban elmondhatjuk, hogy a zloty fundamentumai és értékeltsége is hasonlóan kedvezőek, mint a forinté, vagyis ha a politikai változások kapcsán a makromutatókban jelenleg várt romlás nem tud materializálódni, akkor a zloty és a forint közötti elmúlt időszakban tapasztalt különbség nem lesz indokolt (vagyis vagy a zlotynak kell visszaerősödnie relatív értelemben a forinthoz, vagy a forint volt mégis túl erős, és a hazai fizetőeszközünknek kell visszagyengülnie a lengyelhez).
A következő elemzésünkben a forint technikai képét járjuk majd körbe.
Apró betűs rész: a fenti írás nem minősül befektetési ajánlásnak, értelemszerűen nem fedheti le az összes forgatókönyvet, egyszerűen csak a szerző saját, jelen információk alapján kialakított pillanatnyi véleményét tükrözi. Mindez a bejövő információk függvényében drasztikusan változhat.
Amennyiben tetszett a bejegyzés és az elsők között szeretnél értesülni új blogbejegyzéseinkről, oszd meg és lájkolj minket a Facebook-on!
