Az elmúlt két hétben igazi vérfürdőt láthattunk a hazai állampapír-piacon: a hosszú hozamok közel 1%-ot ugrottak, így a magyar hosszú kötvényalapok hirtelen 2-3%-ot estek. Ki/mi indíthatta el az eladási hullámot és milyenek a kilátások most?
Mennyország, vagy mégsem?
2014 július közepéig akár idillinek is nevezhettük a hazai körképet: makrofronton igazi mennyországnak tűnt a kép egy – szelektív – kötvénybefektető szemével (relatíve csökkenő inflációs várakozások, javuló növekedési előrejelzések, csökkenő alapkamat), a technikai paraméterek nagyon komolyan rásegítettek a hozamok csökkenésére (Önfinanszírozási koncepció, lásd itt), igen kedvező kibocsátási számok mellet, mindezt pedig egy rettentően támogató nemzetközi befektetői hangulat zárta keretbe. Ezzel szemben, ami óvatosságra intett: láthatóan igen romlott a hazai állampapírok értékeltsége – más szóval relatív vonzereje – a régió más országaihoz képest. A legtöbbet hangoztatott, sok szempontból a leginkább összehasonlításra alkalmas Lengyelország esetében elmondható, hogy a 10 éves magyar-lengyel hozamkülönbözet megközelítette a valaha volt legszűkebb értékét, míg a hazai alapkamat bőven a lengyel alá esett (2,1% vs. 2,5%). Ráadásul a hazai rövid hozamok pár hetes lejárattól gyakorlatilag egészen az éves diszkont kincstárjegyig 1,6-1,8%-ra csökkentek, szemben a lengyelországi legrövidebb összehasonlítható papír 2,3%-os értékével.
Ha nem csak a lengyel összehasonlítást, hanem más mutatókat és más országokat is figyelembe veszünk, akkor is szembetűnik, hogy az átlagos értékekhez képest mennyivel alacsonyabbak alakultak ki (ami kedvezőtlen értékeltségre utal).
Vélt, vagy valós indokok – avagy befektetői filozófia
Valószínűleg ez lehetett az egyik fontos tényező, ami komoly szerepet játszott abban, hogy hazánk vezető szerepet vállalt az esésben. A katalizátor ezzel szemben, vélhetően a régóta menetelő piacok túlfeszítettsége volt: előbb-utóbb mindig elérkezik az a pont, amikor elkezdenek profitot realizálni egyes piaci szereplők, ami túlértékeltséggel párosulva egy-egy hosszabb ralli után komolyabb korrekciót tud kiváltani. A profitrealizálásra hajlók nyomós – vélt vagy valós – indokokat találhattak a legfontosabb piaci hírekben: elmérgesedtek a geopolitikai feszültséget, pár kedvezőtlen makroadat is napvilágot látott Európában, ráadásul Amerika kapcsán is a vártnál esetleg korábban érkező kamatemelésről zengett a sajtó, ami amúgy is a kötvénypiaci befektetők rémálma (az egyik legfrisebb felmérésben, ahol arról kérdezték az intézményi befektetőket, hogy mit látnak a legnagyobb kockázatnak a következő 1 évben, a válaszadók közel 80%-a az amerikai alapkamat alakulását jelölte meg). A lavina a feltörekvő piacokon kezdett kibontakozni, ami szépen továbbterjedt.
Mindez Magyarországra sokszorosan csapott le. A lenti ábrára nézve szembetűnő, hogy ha a feltörekvő piaci helyi devizás államkötvények hozamváltozására tekintünk, a magyar hozamok még némikép többet is emelkedtek, mint a geopolitikai konfliktusban leginkább érintett Oroszország megfelelő értékei, amihez Törökország produkált még hasonlót, de a kimondottan sérülékenynek tartott Brazília már csak majd feleakkora, lengyel szomszédjaink meg negyed akkora esést sem tapasztalhattak.
A keresett titokzatos eladó, vagy inkább az egész nyáj?
Ehhez a komoly eséshez becsléseink alapján legalább 100milliárd forintos hosszabb hazai kötvény eladási hullámnak kellett indulnia, de az áralakulást tekintve akár több száz is lehetett. Piaci pletykák indultak arról, hogy mindez valószínűleg külföldről indult, amit akár egy-egy hatalmas méretű nemzetközi kötvényalapból való komoly visszaváltás előzhetett meg – ezzel kényszerű likvidálásokat okozván. Ez megmagyarázhatná az egész régiót érintő eladási hullámot, ami a hazai értékeltség romlásával párosulva akár Magyarországon is kicsúcsosodhatott. Nem szabad azonban elmenni amellett sem, hogy ha a hazai szereplők (hosszú kötvényalapok) pozicionáltságáre tekintünk (lásd lent), az folyamatosan csökkent, tehát az elmúlt időszakban aggregáltan ez a fontos belföldi szegmens is eladó volt a kötvénypiacon. Bár vélhetően külföldről indult, ezek együttese vezetett el a komoly összegű likvidáláshoz, nem valószínű tehát, hogy egy igazán nagy szereplőhöz lehetne kötni a folyamatot.
Miért éppen mi?
Érdemes annak is utána menni, hogy mi vezethetett – az értékeltség romlásán túl – ahhoz, hogy Magyarország azon országok közé került, akik a leginkább megsínylették a feltörekvő piaci turbulenciát. Ebben véleményem szerint – hazánk sérülékenységén (leginkább a nagy GDP arányos államadósság és ennek relatíve nagy devizaaránya) túl – a forint igen látványos gyengülése is szerepet játszott (persze ez is egyfajta tyúk vagy a tojás kérdés), hiszen hosszabb távon, jellemzően forintgyengülést hozamemelkedés követ és fordítva. A devizahiteles probléma körüli fejlemények elindították a forintot a gyengülés útján, majd a geopolitikai feszültségek és a piacokon fokozatosan kialakuló kockázatkerülés nyilvánvalóvá tették, hogy a 2,1%-os alapkamat komoly veszélyeket hordoz magában. A külföldi szereplők kötvény- és forinteladásai párhuzamosan felerősítették egymást, ami a hazai deviza egyre gyorsabb gyengüléséhez vezetett. Valószínűleg ez volt az a pont, ahol kimondottan kedvezőtlenül jött a hazai MNB kötvény augusztusi kivezetése, hiszen ezzel vélhetőleg maradt még olyan külföldi befektető, akinek most kellett megszabadulnia a kitettségétől (tovább gyengítvén a devizát), ráadásul az alapkamaton, vagyis 2,1%-on ketyegő kéthetes kötvény végleges megszűnése további implicit kamatvágásnak is megfelelt, hiszen a helyette (igen nehezen) vásárolható rövid papírok hozama 1,6-1,7%-ra esett (40-50 bázisponttal az alapkamat alá).
Hogyan tovább?
A legérdekesebb kérdés persze mindig az, hogy mi várható? Persze jósolni nem tudunk (és véleményem szerint egy jó portfólió menedzser legfontosabb erénye is az, hogy bármennyire aprólékosan hozza is meg a döntéseit, másnap az új információk birtokában újra kell értékelni a helyzetet, így akár szélsőséges esetekben – a piaci környezet gyökeres megváltozása esetén – az eredetileg gondolttal akár ellentétes irányt is kell választani), de meg tudjuk osztani a gondolatmenetünket, amivel több szempont figyelembe vételével a jelenleg legvalószínűbb kimenetet tudjuk felvázolni.
Csütörtökön váratlanul erős állampapír-aukció szemtanúi lehettünk a magyar piacon. Bár az újabb állampapír-kibocsátás előtt voltak piaci szereplők, akik az aukció eltörlését vélték a helyes iránynak, meglepetésre minden lejáraton igen komoly kereslet és végül – mérséklődő hozamok mellett – igen komoly kibocsátott mennyiséget szívott fel a piac – fordulópont körvonalazódott. Úgy tűnt, hogy az időközben regionális alapon nagyon komolyan javuló értékeltség (lásd fent) megálljt parancsolt a hozamemelkedésnek és meglett az a kritikus vásárlói tömeg, akik már jó beszállási lehetőséget láttak.
Pozitív fejlemények:
- nagyon erős aukció csütörtökön
- hatalmasat javuló regionális értékeltség
- az elmúlt években ritka helyzet: nincs kibocsátási kényszer, hiszen az elmúlt aukcióval már gyakorlatilag teljesült a kibocsátási terv durván 80%-a, míg időarányosan nagyjából 60%-nál kellene járni
- az Önfinanszírozási terv rövid távon továbbra is segíthet: egyrészt a Jegybank által kínált kamatswapok továbbra is kiemelkedően kedvezőek (ami további állampapír-vásárlásra ösztönöz), ráadásul a rövid hozamok összeomlása arra vezetheti a hazai szereplőket, hogy az ehhez képest most sokkal nagyobb felárat kínáló, a magyar hozamgörbén relatíve attraktívabb 2-3, esetleg 5 éves kötvényekre ugorjanak rá
- további támaszt jelenthet a piacnak, hogy augusztus 22-én bő 365 milliárd forint értékben jár le a 14/D állampapír, aminek új helyet kell majd keresni (ha már ennek töredéke lecsapódik a hosszabb papírokban, már az komoly vételi erőt jelenthet)
- a forint hirtelen nagyot tudott erősödni, így a 313-at közelítő értékével visszatért a már lassan megnyugtatónak is nevezhető szintekre
- mindez úgy tudott megtörténni, hogy a nemzetközi pénz- és tőkepiacokon még nem láthatunk általános megkönnyebbülést
- a referenciaként számon tartott amerikai és német tíz éves állampapír-hozamok újabb lokális mélypontra süllyedtek, ami egyben relatíve javítja a nagyobb kockázatot megtestesítő feltörekvő piaci kötvények relatív vonzerejét is
Negatív kilátások:
- a befektetők jellemzően a visszatekintő hozamokat veszik figyelembe, ami most igen hirtelen, nagyon sokat romlott a magyar eszközök esetében, de visszalépés volt az egész régiót illetően is: elképzelhető tehát, hogy a 18 hét folyamatos tőkebeáramlást követően újabb, erőteljes tőkekivonások érhetik a régiót, ami kényszer-eladásokhoz vezethet
- a geopolitikai feszültségek nem, hogy megoldódtak az orosz-ukrán feszültségek kapcsán, de újabb események kerültek a középpontba: az amerikaiak ellencsapásra készülnek Irakban (és akkor még a piacokon kisebb port kavaró izraeli háborús helyzetről nem tettünk említést)
- az elmérgesedő orosz-EU-USA vitában a szigorodó szankciók középtávon egyre inkább visszahathatnak a gazdasági növekedésre (első körben főleg az eurózónára, ami a kelet-közép-európai régió fő kereskedelmi partnere, így a hatás itt is igen erőteljes lehet), ráadásul jelenleg nem látszik a konfliktus megoldásának lehetősége
- a rövid hozamaink továbbra is rettentően mélyen vannak (ez hátrány is), miközben egyre inkább konszenzus véleménnyé válik a forint további erőteljes gyengülése/gyengítése
- az Önfinanszírozási koncepció nem fog örökké tartani: jelenleg nehéz megítélni, hogy az elmúlt időszak kiemelkedő forintpapír-érdeklődéséből mekkora volt előrehozott vásárlás
Amennyiben tetszett a bejegyzés és az elsők között szeretnél értesülni új blogbejegyzéseinkről, oszd meg és lájkolj minket a Facebook-on!
