A magyar hozamok nem csak abszolút értékben és a német Bundokhoz képest vannak történelmi szinten, hanem második legfontosabb referencia-piacukhoz, a lengyel államkötvényekhez viszonyítva is. Itt nem vagyunk abszolút mélyponton, viszont egy 12 éves ellenállásnak feszülünk most neki. Letörjük-e a kritikus szintet?
Mivel napi feladataimat tekintve kívülrekedtem a kötvénypiac főáramán, konzultáltam a kollégákkal is azt illetően, hogy vajon merre mehet egymáshoz képest a magyar és a lengyel kötvénypiac. A magyar 10 éves hozam ugyanis egy hároméves kompresszió után 400 bázispontról 80-ra szűkült a lengyel 10 éveshez képest, arra a szintre, ami az elmúlt majdnem 12 évben mindig megfogta a magyar kötvénypiacot. Most vajon mire számítsunk?
A magyar és a lengyel 10 év kamat közti különbözet 1999 óta
Összeszedtünk egy pár szempontot azt illetően, mire lehet számítani.
Monetáris politika, alapkamat. A természeténél fogva rendkívül óvatos, inkább a szigor felé hibázó Marek Belka vezette lengyel jegybank az utóbbi jegybanki ülésen volt csak hajlandó beismerni, hogy a lengyel inflációs folyamatok még a vártnál jobb növekedési kilátások mellett is indokolhatnak kamatvágást. A várakozások szerint a márciusi ülésen kamatcsökkentés is elképzelhető, és van olyan elemzői vélemény is, hogy a konszenzusnak tekinthető 50 bázispontos teljes kamatcsökkentést már márciusban, egy lépésben meglépik. Belkát az elmúlt 15 évben nem ilyen fazonnak láttam, és bár a kamatdöntés szavazással történik, az elnök véleménye dominálni szokta a tanácstagok egyéni szavazási döntéseit. Én most a 25-re szavazok azzal, hogy Belka nyitva hagyja a további vágás lehetőségét, ezzel gyakorlatilag a piaci várakozások közepét szállítva le.
Magyarországgal kapcsolatban nagyobb a bizonytalanság, mivel az MNB-t rendkívül kellemetlenül érinti a vártnál tendenciaszerűen alacsonyabb infláció azok után, hogy a monetáris tanács kényelmesen berendezkedett a 2,1%-os alapkamatra. Az egyes tagok komfortérzete persze ezen a szinten nem egyforma, de igazából senki nem gondolta, hogy a 2012-ben kezdődött, és tavaly nyáron lezárt csökkentési ciklust újra kellene indítani. Az inflációs folyamat azonban természeténél fogva változott meg az elmúlt három évben, az ECB pedig az európai inflációs folyamatok miatt a válság utáni legagresszívebb jegybanki lazítást hirdette meg, így az MNB-ben azon kell morfondírozni, nekik is fel kell-e ülniük az európai kamatvonatra. Az a gyanúm, hogy ha az inflációs folyamat továbbra is olyan marad, mint eddig, Belka pedig behúzza a 25-öt, akkor az MNB is elkezd a vágásra hajlani.
Infláció. Akár a teljes fogyasztói árindexet, akár az energia- és élelmiszeráraktól megtisztított maginflációt nézzük, a magyar infláció egyre inkább olyan lesz, mint a lengyel. Ez is egyfajta spread, tehát ahogy ez szűkül, logikus, hogy a kamatkülönbözetek is vele szűkülnek. Mint említettem, az infláció természete változik, és ha egyre messzebb kerül az az időszak, amikor az éves fogyasztói árindex visszakapaszkodik a 3±1%-os sávba, annál inkább várhatunk egy magyar kamatcsökkentést. Ez a lengyeleknél sincs másképp (ott 2,5% a jegybanki cél), és egyedül Belka az, aki folyamatosan az inflációs veszélyekről károg.
A magyar és a lengyel maginfláció közti különbözet 1999 óta
A hozamgörbe alakja. Itt egyértelmű a két piac közti viszony: lengyel hosszú kamatok az irányadó kamat környékén kóricálnak, míg a magyar hozam még 80 bázispontra van az alapkamat felett. Így ebben az esetben több a tér a csökkenésre, különösen akkor, ha az európai kamatpiacon folytatódik a kompressziós trend, azaz minden kamat továbbra is a nulla irányába tart.
A lengyel 10 éves kamat az alapkamathoz képest 
A magyar 10 éves kamat az alapkamathoz képest 
Végezetül annyit érdemes megemlíteni, hogy — várakozásaimmal ellentétben — az amerikai hosszú hozamok most inkább felfele tartanak, jóllehet, sem az inflációs folyamatok, sem a Fed kommunikáció nem utal egyértelműen arra, hogy komoly kamatemelésre kellene Amerikában számítani.
Forrás: Bloomberg,
Apró betűs rész: a nap grafikonja nem feltétlenül jelez fontos folyamatot, egyszerűen csak a szerző számára érdekes esemény, folyamat grafikus megjelenítése. Nem előrejelzés, nem normatív értékelés, csak egy tény a sok közül.
