A legkézenfekvőbb a nominális kamat és az infláció közti összehasonlítás. Innen nézve a kamatok és az ingadozó olaj- és élelmiszerárak hatásától megtisztított infláció közti különbség fél évszázados összehasonlításban is igen extrém: ilyen alacsony, ennyire negatív reálkamat régen volt.
A három hónapos kincstárjegykamat és az infláció az Egyesült Államokban
Formálisan volt ennél alacsonyabb reálkamat is, méghozza 1975-ben és 1981-ben, amikor a két olajársokk idején az infláció átmenetileg elszaladt (az itt hozott inflációs mutató olajárak direkt hatását nem tartalmazza, de annak átgyűrűzését a fogyasztói kosár más elemei közé igen), de olyan, hogy a kamat szándékosan és tartósan eltérjen az inflációtól, nem fordult még elő. A jelenlegi reálkamat -1,6 százalék (azaz -161 bázispont az ábra szerint), míg a hosszú távú átlag (vastag fehér szaggatott vonal) +0,9 százalék, az átlag köré húzott ±1 szórásnyi határérték pedig (ahol egy normális eloszlású változó az idő mintegy kétharmadában tartózkodik, kék szaggatott vonal) +3 és -1 százalék. Ehhez képest a -1,6 igencsak sovány.
Az infláció azonban csak egy tétel a kamat relatív szintjének meghatározását illetően, ugyanis nem csak az a fontos, hogy a megtakarításunk értékét az infláció ne egye meg, de elvárjuk azt is, hogy a kamat mutasson összefüggést a tőke teljes, azaz infláción felüli reálmegtérülésével is. Igen leegyszerűsítő feltételezés az átlagos reálgazdasági befektetés hozamát a bruttó hazai össztermék (GDP) nominális növekedésével egyenlővé tenni, de első lépésként ez is megteszi. Ez viszont más átlagos értéket és jellemző sávot mutat, mint a szimpla inflációs összevetés.
A három hónapos kincstárjegykamat és a GDP nominális változása az Egyesült Államokban
Arra a 60 évre, amire van adat, a nominális kamat átlagosan 1,9 százalékkal maradt el a gazdaság nominális növekedésétől! A mostani elmaradás -2,6 százalék, ami még mindig jelentős, de korántsem olyan extrém, mint amit a növekedési tényezőket figyelmen kívül hagyó inflációs összehasonlítás mutat. Továbbá az, hogy az elmúlt hatvan évben a nominális növekedés többször haladta meg a kamatot, mint nem, további kérdéseket vetve fel azt illetően, hol is van a kamat igazi helye ebben a rendszerben.
Az ábra azt is mutatja, hogy az elmúlt hat évtized két jól elhatárolható periódusra bomlik: a nyolcvanas évek előtt a mostani relatív kamatszint teljesen átlagos volt, nem ritkán ennél alacsonyabb (a növekedési rátától még jobban elmaradó) kamatot is láthattunk. Igen, ez volt a periódus, amikor az infláció aztán el is szabadult, de ez volt az is, ahol a második világháborúban összeszedett jelentős államadósságot az amerikai gazdaság bázisán a költségvetés ledolgozta. Ennek módja pontosan ez a viszony volt: a nominális növekedésnél alacsonyabb kamat, ami lehetővé tette az adósság folyamatos, relatíve fájdalommentes leépítését. Ezt nevezzük „pénzügyi elnyomásnak”, azaz „financial repression”-nek: ilyenkor a megtakarítók kárára a gazdaságpolitika finom kezeli az adósság nyomasztó nagyságát. Ebben a periódusban az amerikai államadósság volt a probléma, most az állam és a privátszektor együtt hurcol olyan adósságterhet, ami megkérdőjelezi a monetáris politika hosszú távú agresszivitását, különösen úgy, hogy a negyedik ipari forradalomnak nevezett, de valójában 15 éve tartó folyamatban nem várható jelentős, a korábbi évtizedekhez hasonló inflációs nyomás.
Ha tehát nem csak a mostani, hanem a várható inflációt, valamint az adósságszintek által adott realitásokat nézzük, és figyelembe vesszük a növekedés törékenységétől szemmel láthatóan parázó jegybanki döntéshozók óvatosságát is, akkor legfeljebb arra számíthatunk, hogy az eddigi totojázás után a Fed a „fontolva haladás” útjára lép, és valszeg a tavaly már belengetett, de a tele gatya miatt elfelejtett „negyedévente egy emelés” politikáját fogja követni.
Az irányadó kamathoz legjobban kötődő államkötvénykamat, a kétéves hozam mostani felállása is azt mutatja, hogy a Fed végre fog kamatot emelni, és ez a szigorítás első körben két százalék köré fogja vinni az eszköz hozamát.
A kétéves amerikai államkötvény hozam havi bontásban
Ez messze nem dráma, de kétségtelenül más pályára a helyezi Amerikát a világ többi részéhez képest, főleg, ami a dollárt illeti.
Forrás: Bloomberg
