Keddig még azt mondtuk volna, hogy igen is, meg nem is. Tegnaptól viszont már jobban kezd kirajzolódni a kép. Minden esetre rettentően érdekes a helyzet a hazai kötvénypiac rövid végén, tele sok-sok félreárazással?!
Kedden a három sikertelen DKJ aukciót újabb követte: a 3 hónapos papírok iránt döbbenetes mértékben lecsappant az érdeklődés. Hol vannak már azok a nyári hónapok, amikor egy-egy 3hós papírra esetenként 200-230 milliárd forintnyi kereslet is érkezett? Hogy kontrasztba állítsuk ezzel a jelenlegi helyzetet, elég csak annyit mondani, hogy kedden a lecsökkentett mennyiségre is csupán alig 40 milliárd foritnyi vételi szándék mutatkozott. Mindez persze azt eredményezte – az előző bejegyzésünkben feltárt okokkal karöltve – hogy az egy héttel korábbi 1,34%-os átlaghozamról, 1,74%-ra ugrott a 3hós benchmark papír hozama!
Érdemes még picit a tegnapi aukción időzni, mert jól mutatja a piaci szereplők bizonytalanságát. Mi is jó pár indikációt láttuk elsődleges forgalmazóktól, akik az aukció előtt 1,4-1,5% közötti átlaghozamot vártak – egyes befektetőkkel egyetemben. Komoly fejtörést okozott a profik számára is, hogy hova árazza a változó környezetben ezeket a papírokat. A volatilitás mértékét és a piaci szereplők bizonytalanságát is jól szemlélteti a lenti ábra.
Az aukción elfogadott ajánlatoknál a maximum és a minimum hozam különbsége csak nagyobb turbulenciák és/vagy fokozott bizonytalanság/pánik esetén ugrik nagyot. A tegnapihoz hasonló eltérés (volt, aki már az 1,48%-os hozamnak is örült, de volt olyan, aki 1,85%-on kapott hasonló papírt) 2014. február elején (amikor nagyon erőteljes feltörekvő piaci hozamemelkedést futott végig a globális kötvénypiacokon) előtte pedig a 2011. év végi leminősítés és pánikhangulat idején volt.
De az aukció után sem alakultak ki egyből konzisztens hozamok a rövid papírok másodpiacán. Bár látszott, hogy az éves papírokban nincs érdeklődés, a még 2014-ben lejáró papírok hozama is megugrott (a likviditási aukció alapján 1,8-1,9%-ig), mégis a 2015/A, 2015/C, 2016/C és a jövő áprilisban és májusban lejáró DKJ-k hozama nem emelkedett ekkora mértékben, azok még mindig 1,5-1,6% körül kereskedtek.
Mivel magyarázható mindez?
- a magyar piaci nem feltétlenül hatékony, gyakran előfordul, hogy jelentős idő kell ahhoz, hogy újraárazódjanak az értékpapírok (függ a piac mélységétől, a szereplők számától, limitjeitől stb.)
- egyes piaci szereplők buy-and-hold stratégiát alkalmaznak, azaz jellemzően lejáratig tartják a papírokat (gyakran ALM vagy biztosítói könyvekben is kisebb a rugalmasság)
- olyan mennyiségű likviditás van jelenleg a piacon, hogy a legtöbben „ültek” a papírjaikon (a tipikus kérdés ilyenkor: mit vegyünk helyette?)
- vagyis a kereslet már teljesen eltűnt az alacsony hozamszinteken, de a fentiek alapján még nem került jelentősebb kínálat a piacra a hozamok emelkedését követően sem
- ráadásul szerdára volt meghirdetve egy visszavásárlási aukció is 15/A, 15/C és 16/C papírokból, ami tovább kuszálta a szálakat.
Áttérve szerdára, újra izgalmakat szolgáltatott az előbb említett visszavásárlási aukció. Egyik oldalról várható volt, hogy az ÁKK szeretne több papírt visszavenni, hogy kozmetikázhassa az év végi adósság/GDP mutatót. Ugyanakkor arra is lehetett számítani, hogy az intenzívvé váló hozamemelkedés közepette lényegesen többen próbálnak majd megszabadulni a rövid lejáratú papírjaiktól, pláne azért, mivel nem volt alaptalan az a remény, hogy az ÁKK a piaci hozamemelkedés ellenére is hajlandó lehet alacsonyabb hozamon, vagyis drágábban is visszavenni ezeket a papírokat, hogy teljesíthesse a fenti célját. Végül nagyjából mindkét irány teljesült: relatíve nagy mennyiséget vett vissza az ÁKK (~70milliárd Ft) és a 15/A, 15/C, 16/C hozamok is alacsonyak maradtak.
Így alakulhatott ki például az az anomália, hogy kedden a 2015.02.04-es lejáratú DKJ-ból 1,8% körüli hozamon lehetett venni az aukción, szerdán pedig a 2015/A-t, ami 2015.02.12-én jár le (ugyan az a kamatkockázat, kibocsátó, lejárat, forgathatóság stb. tehát gyakorlatilag mindenben egyező papír) 1,43%-on lehetett visszaadni az adósságkezelőnek. Nekünk sikerült ráugrani erre a lehetőségre, azaz (hozamban) majd 40 bázispontot zsebelhettünk be 1 nap leforgása alatt a kötvények cseréjével.
Tanulságok:
- a hazai piacon időről időre előfordulnak félreárazások, amiket ki lehet használni – aktívan törekszünk is erre
- még az alacsony kockázatú, pénzpiaci alapoknál is lehet értéket teremteni a piac alapos elemzésével és ismeretével.
Hogyan tovább?
- Az átárazódás után 1,7% körül kezd kialakulni a piaci egyensúly (kezdve a nagyon rövid papíroktól egészen az éves DKJ-ig bezárólag).
- A kamatozó rövid állampapírok (15/A, 15/C, 16/C, 16/D) hozama továbbra is kilóg a sorból, ezek továbbra is félreárazottak, ami részben az ÁKK visszavásárlási aukcióinak, részben pedig a piaci szegmentációnak is köszönhető (korábban is előfordult már, hogy egy gyakorlatilag azonos lejáratú DKJ és kamatozó állampapír lényegesen más hozamon kereskedett, mert pl. a külföldi befektetők DKJ-val kevésbé foglalkoznak, de egy-egy nagyobb vételük vagy eladásuk a másik papírból lényegesen eltérítheti a kamatozó papírok hozamát a megfelelő DKJ-étól).
- Mindeddig a hozamgörbe aljának 40-50 bázispontos megugrása egyelőre semmilyen kihatással nem volt a hozamgörbe többi részére, sőt a hosszabb hozamok kicsit még lejjebb is tudtak jönni (bear flattening).
- A közeljövőt illetően a legfontosabb kérdés persze az, amit már felvetettünk: mennyi lejáró rövid papírt KELL mindenképpen megújítani, illetve mekkora az alternatívahozam (ha a piaci szereplők alapkamat környéki, azaz 2,1%-on is tudnak nagyobb mennyiségben is betétezni, akkor még mindig nem lesz igazán vonzó a DKJ 1,7-1,8% körül sem, de ha limitek miatt ez csak kisebb arányban megoldható , akkor jobban vonzó lesz.) A rövid hozamokról ennek függvényében azt gondolom, hogy egyelőre nagyjából ezeken a szinteken tudnak majd stabilizálódni. Egy jó 40 bázispontos hozamemelkedés után biztosan lesznek olyan piaci szereplők, akik már vonzónak tarthatják ezeket a szinteket, így az általuk támasztott kereslet egyelőre megálljt parancsolhat a további emelkedésnek. Ezt segíti a tovább csökkenő kibocsátás és a visszavásárlási aukciók is. Aztán pár hét múlva meglátjuk milyen új információk birtokába kerülünk.
Amennyiben tetszett a bejegyzés és az elsők között szeretnél értesülni új blogbejegyzéseinkről, oszd meg és lájkolj minket a Facebook-on!
