Arról volt szó, hogy a fejlett piaci hosszú lejáratú kötvényhozamok esnek, és ez nem jó a részvénypiacoknak. Erre jött az alábbi kérdés: „eddig felcsipkedett tudásom szerint az eddigi szinte példátlan részvénypiaci rali jórészt annak volt köszönhető, hogy a nagy központi bankok egymással versengve a 0% körüli kamatokkal illetve fedezetlenül nyomtatott “ingyen” pénzzel árasztották el a piacokat, mely jórészt a részvénypiacon kötött ki (…) Most hogy talán (?) elindult egy kamatemelési ciklus, ez elvben a hozamok növekedését kellene maga után hozza, mely pénzt von ki a piacról, tehát rossz a részvénypiacoknak. Hogy a hozamok mégis inkább lefelé indultak el (…) Na itt van ami nem fér a fejembe: ez miért rossz a részvényeknek?”
Jogos kérdés, túl nagy volt a logikai lépés a kamatos bejegyzésben. A magyarázatot rögtön azzal kezdem, hogy annyira nem hiszek a nem konvencionális monetáris politika minden eszközében, különösképpen a kvantitatív lazításnak nevezett kötvényvásárlási programban. Nem mintha ez nem segített volna a piaci hangulaton, kétségtelen, hogy a gyors 2009-es stabilizációban szerepet játszott az, hogy a jegybankok a nagy gazdasági világválsággal ellentétben a recessziót és a likviditási krízist nem kamatemeléssel próbálták gyógyítani. Az agresszíven laza monetáris politika eszköztárát az akkor még nem Fed chairman Ben Bernanke hozta be a köztudatba hat évvel a 2008-as válság előtt, mondván, hogy ha deflációs veszély van, akkor a jegybank akár helikopterről is szórhatja a pénzt az embereknek, ha ez kell ahhoz, hogy ne alakuljon ki veszélyes árcsökkenési spirál. A 29-es válságkor elkövetett gazdaságpolitikai hibákat elemezve ugyanis (ez alapján) arra a következtetésre jutott a szakma, hogy ha a gazdaság recesszióba fordul, akkor a bajt ne súlyosbítsuk azzal, hogy a besült hitelek miatt harapófogóba szorított a bankok számára még nehezebbé és költségessé tegyük a pénzhez jutást. Éppen ellenkezőleg, ki kell nyitni a pénzcsapokat és oxigént juttatni a rendszerbe ahhoz, hogy az legalább alapszinten tudjon működni.
Amennyiben a jegybankpénz az oxigén, akkor elmondhatjuk, most bizony van mit égetni. De kérdés, hogy a monetáris politika hatása a két irányban szimmetrikus-e: ha nem súlyosbítja azt, ami amúgy is súlyos, attól vajon önmagában meg tudja-e javítani azt, ami egyébként magától nem működik. Ha egy likviditáshiányos bankrendszernek ad levegőt, az elég-e ahhoz, hogy később egy strukturális problémákkal küzdő gazdaságot is lendületben tartson. Ha a növekedés természetes forrásai egy időre kifulladtak (ezt nevezhetjük a normál konjunktúraciklus leszállóágának is), akkor vajon az, hogy még több államkötvényt veszünk és a kamatok nem csak simán nagyon alacsonyak, hanem nagggyon-naggyon alacsonyak, akkor attól jobb lesz-e a helyzet.
Azt se felejtsük el — és erre írtam, hogy a csökkenő amerikai és német kötvénykamat nem vicces — hogy a kötvénypiacokat nem csak a jegybankok mozgatják, hanem a piac is, ami a recessziós veszélyeket, valamint az inflációs ráta csökkenésének lehetőségét jellemzően hozamcsökkenéssel szokta jelezni! Az amerikai kamatok most úgy jönnek le, hogy a Fed papíron inkább az emelkedő irányba húzza a szekeret. A piac tehát nem arra fogad, hogy a Fednek igaza van, és a gazdaság egyre jobb lesz és/vagy az infláció egyre magasabb, hanem ennek éppen az ellenkezőjére. Ha ez az uralkodó nézet, akkor viszont marad a nyomás a részvénypiacokon, még ha vannak is olyan erőteljes visszacsapások, mint január utolsó hetében voltak.
Természetesen a kötvénypiac is fordulhat, ott sincs kőbe vésve semmi. Azt viszont megfigyeltem, hogy a mozgás iránya a fejlett piaci államkötvényeknél sokkal kevésbé változékony, mint a részvénypiacokon, és amennyiben a két eszközosztály együttmozgását azonos fundamentális faktorok okozzák, akkor a kötvénypiac üzenete időben sokkal konzisztensebb.
Ez persze egyben a milliárd dolláros kérdés is: a kötvénypiacok még mindig a megfáradt kvantitatív lazítási eszköztárra mozognak, vagy a változó fundamentumokat árazzák? Előbbi esetben a csökkenő kamat vidám dolog, venni kell a részvényeket. Amennyiben a második verzió igaz, akkor viszont az eladás gombot kell nyomni. És ezeken a szinteken ez tényleg nem lenne vicces.
