Az elmúlt időszakban az egyik fő téma lett az amerikai dollár gyengülése: július eleje óta több, mint 5%-ot vesztett értékéből az USA kereskedelmi partnereinek devizáival szemben számolt DXY dollár index, nagyjából 4%-ot vesztett az euróval és több, mint 5%-ot a forinttal szemben. A befektetők rápörögtek az amerikai makroadatok gyengülésére és a tengerentúlon jó sok kamatvágást várva jól bele is adtak az amerikai dollárba. Többek szerint ez még csak a kezdet és már keresztet vethetünk a dollárra. De tényleg így van?
A DXY dollár index az elmúlt 1 évben
forrás: RadingView
Először is nézzük meg, mi történt a háttérben? A dollár gyengülésének fő kiváltó oka érthető, és nincs is mit vitatni rajta: sokat romlottak az amerikai gazdasági adatok. Lazult a munkaerőpiac, bejelzett a sokak által követett Sahm-szabály, ami jó előrejelző értékkel bír a recessziók esetében, sőt a márciussal zárult elmúlt egy éves időszak amerikai munkaerőpiaci adatait is felülírta a revízió: bő 800 ezer fővel kevesebb – hivatalos – munkahely létesült, mint várták. Ennek megfelelően az elmúlt hónapokban jelentős mértékben, a 2024-re korábban várt mintegy 40 bázispontos mértékről nagyjából 100 bázispontra nőttek az amerikai kamatcsökkentési várakozások. Szeptemberben szinte biztosan megkezdi a monetáris lazítást a FED (inkább már csak a mérték a kérdés), míg a világ többi részén nem volt ekkora átárazódás.
Itt jön az első izgalmas dolog: a piac elkezdett tartani a recessziótól, de akkor miért gyengül a dollár? A tapasztalatok szerint ugyanis recessziós időszakban éppen hogy erősödni szokott az amerikai valuta, mint menekülő eszköz. Igen ám, de a recessziós időszakok három egymástól élesen elkülönülő időszakra bonthatók, és mindegyikben más és más a dollár árfolyam alakulása. A recesszió bekövetkezését követő első 3 hónapban – első szakasz – jellemzően erősödik az amerikai valuta (átlagosan 3%-ot, nagy szórás mellett). A második szakaszban viszont gyengül: a következő 2-3 hónapban ugyanis elkezdi árazni a piac a FED várható kamatvágásait, ami elgyengíti a dollárt. Az amerikai jegybank nagyon aktív, sokszor agresszív lépéseivel meg tudja lepni a piacot, és jellemzően hamarabb és többet vág a recessziók idején, mint a többi jegybank. Az ezt kísérő dollár gyengülés pedig általában nagyobb, mint amennyit az első 3 hónapban erősödött (átlagosan 5%). Majd az ezt követő harmadik szakaszban újra erősödni kezd a “zöldhasú”. Ekkor jön a recessziós pánik: esik a kockázatos eszközök árfolyama, kimondottan rosszul teljesítenek a feltörekvő piaci devizák. Viszont ebben a harmadik szakaszban már – kis késéssel ugyan – de a többi jegybank is elkezdi vágni a kamatokat. Vagyis az amerikai dollár kamat-hátránya csökkenni kezd, és a kamattartalom változása, valamint a menekülő eszközök iránti kereslet újra felfelé hajtja a dollár árfolyamát – ami így általában jóval többet erősödik, mint amennyit gyengült a második fázisban. A dollár árfolyam változásán egyébként a legjobban a második szakasz környékén lehet keresni, azaz amikor a piac beárazza a várható amerikai kamatemelések zömét. A „kezdő” befektetőket gyakran meglepi, hogy ez nem akkor történik meg, amikor valójában kamatot vág az amerikai jegybank, hanem előtte, amikor azt már beárazza a piac. Véleményem szerint jelenleg ebben a fázisban vagyunk.
Térjünk most át a közeljövőben várható árfolyam alakulásra. Bár sokak szerint még további jelentős dollárgyengülés jöhet, véleményem szerint ezeknél a szinteknél (1,12 közeli EUR/USD; 100,8 DXY; 352 USD/HUF) érdemes már inkább a dollár mellett letenni a voksunkat. Miért?
A fenti történelmi kitekintőre visszatérve nagyjából 2 hónapja gyengül az USD, és ez a szakasz 2-3 hónapig szokott eltartani. Az átlagos leértékelődés mértéke 5%, pontosan annyi, amennyi eddig már bekövetkezett. Ez már elgondolkodtatja a befektetőt. Amennyiben tovább nézzük a piaci hangulatot és pozícionáltságot, egyes helyeken itt is extremitást látunk. A nomináleffektív (azaz az egyes devizakeresztek külkereskedelemben betöltött súlyukkal átlagolt) árfolyam és technikai indikátorok (pl. RSI) alapján kicsit túlfutott a dollár, míg egyes pozícionáltság indikátorok (Citi, BNP) is vagy nagyon emelkedett USD shortokat mutatnak, vagy már extrém túladottságról árulkodnak. Ez önmagában is gyakran elég egy fordulathoz, de legalábbis egy visszapattanáshoz.
Ezen túl érdemes még forgatókönyvekben is gondolkodni. Mit áraz jelenleg a piac? Érdekes módon azt, hogy csak az amerikai gazdaság lassul, a világ többi része viszont köszöni szépen, jól van. Ezért mintha csak Amerikában várnának jóval több kamatvágást. Ezt a forgatókönyvet azonban én nem tartom valószínűnek. Egyrészt a kínai gazdaságban hosszú ideje strukturális problémák vannak, lassul, lehet, hogy már lassan újra dezinflációt exportál, ismerjük a lakáspiac gyengeségeit – de elég csak a kínai részvényárakra ránéznünk. Emellett az európai növekedés is harmatgyenge, részben a kínai gyengélkedés, részben a monetáris szigorítás, a zöld átállás, az autóipar problémái és a strukturális kihívásokkal küszködő Németország miatt. Eddig épp Amerika volt az egyik utolsó motor a világgazdaságban, ha pedig Amerika tüsszent, a feltörekvő piacok is megfáznak és szépen továbbgyűrűzik a lassulás, a recesszió. Vagyis én nem tartom azt jelenleg reális forgatókönyvnek, hogy ha az USA nagyon lassul, vagy recesszióba süllyed, akkor az nem fog kihatni a világ többi részére. Amerikai recesszió esetén Európa is recesszióba fog szerintem kerülni, és az EKB-nak lehet, hogy még több kamatot kellene vágnia, mint a FED-nek. Ebben a forgatókönyvben gondoljunk a bevezetőben említett harmadik szakaszra: ha általános kockázatkerülés van, vagy mindenki szinkronizáltan vágja a kamatokat, akkor az USD már nem szokott gyengén teljesíteni.
A “Dollár-mosoly”
Oké, tudjuk, mi történik, ha világszerte recesszió van. Most nézzük meg a másik forgatókönyvet is. Mi van akkor, ha elkezdenének javulni az amerikai makroadatok, merthogy még sincs akkora baj? Mi erre az esély? Ha megnézzük az elmúlt jó pár év amerikai makroadatainak a szezonalitását, azt láthatjuk, hogy általában tavasztól szeptember elejéig jellemzően gyengébbek az amerikai makroadatok, mint amit várnak az elemzők és a befektetők, utána viszont gyakran újra elkezdenek javulni. Nyilván erre mérget azért ne vegyünk, de mint lehetséges kimenetet azért tartsuk meg a fejünkben. Már csak azért is, mert meglepő módon míg az árupiacok, kötvénypiacok inkább már a recessziót árazzák kisebb-nagyobb mértékben, addig a részvénypiacokon ennek nyoma sincs.
Valaki tehát téved. Ráadásul az is nagyon érdekes, hogy míg világszerte és az amerikai gazdaságban is nagyon szenved a feldolgozóipar, a szolgáltatások jól mennek. Az amerikai gazdaság pedig nagyrészt a fogyasztásra épül, a szolgáltató szektor a húzóerő. A szolgáltatóipar beszerzési menedzser indexek pedig nem voltak gyengék, sőt a legutolsó amerikai adat 50 feletti értéknél javulni is tudott. Ebben az esetben (lásd visszaerősödő amerikai adatok) hirtelen a dollár mosoly másik oldalán találnánk magunkat, az amerikai felülteljesítés (exceptionalism) eltemetését követően jelentős meglepetés érné a piacokat. Ez pedig a kötvényhozamok emelkedéshez, vélhetően 25 bázispontos szeptemberi amerikai kamat vágáshoz és a dollár erősödéséhez vezetne.
A lenti, bal oldali ábra azt mutatja, hogy a felsorolt évek átlagában, a fenti fázisban a vártnál érdemben rosszabb adatok érkeztek, szeptembertől viszont már jobbak; a jobb oldali ábra pedig azt, hogy alapvetően rossz adatok jöttek ebben az időszakban, aztán volt stabilizálódás a nyár végét követően:
Forrás: Bloomberg, Citi, VIG
Érdemes még azt is megemlíteni, hogy az euró úgy tudott ebben az időszakban nagyon jól teljesíteni, hogy a gazdasági növekedés alapból sokkal gyengébb az amerikaihoz képest. Véleményem szerint tehát az amerikai lassulás erőteljesen rányomná a bélyegét az európaira is, ráadásul a gazdasági adatok meglepetés indexe Európában most már rosszabb, mint az USA-ban (lásd lenti chart). Amellett, hogy a rövid kamatok különbsége romlott az USA szemszögéből abban, hogy az euró túlvetté tudott válni, a japán jen is jelentős szerepet játszhatott. Sokat lehetett olvasni a „carry trade” végéről, ami az augusztus eleji nagy piaci turbulenciát okozta a piacokon (a japán jegybank kamatemeléseitől félve sok befektető zárta a „carry trade-jeit”, amiben alacsony kamatozású devizákat shortol és magas kamatozású devizákat vásárol). Sok esetben ezek a befektetők japán jent és eurót shortoltak, míg feltörekvő devizákat longoltak (török líra, mexikói peso, brazil reál, indiai rúpia). Utóbbiak elég rosszul is teljesítenek ebben az időszakban, viszont – részben – a pozíció zárások miatt az euró is sokat tudott erősödni. Ennek is talán lesz még böjtje.
Gazdasági meglepetés indexek
Forrás: Bloomberg, Citi, VIG
Mindezeket összegezve, véleményem szerint jó esélyekkel és kockázat/hozam arányokkal lehet most a dollár erősödésére fogadni. A már említett dollár index 100,8 körüli értéke nemcsak egyéves, hanem az orosz-ukrán háború 2022-es kitörése óta mért mélypont. A forint oldaláról nézve is érdekes lehet a beszálláson gondolkodni, mivel bár jelenleg a nyugalom szigete az árfolyam, a folyó fizetési mérleg többlete is jelentős (bár az utolsó adat kérdés, hogy egyszeri tényező e vagy egy tartósabb változás előjele), az MNB is tartotta a 6,75%-os alapkamatot, a gyenge növekedés, közelgő jegybankelnök váltás, háttérben húzódó makrogazdasági, geopolitikai kockázatok (barátság kőolajvezeték leállításának veszélye, növekvő feszültség az EU-val, unorthodox intézkedések eshetősége) gyorsan felülírhatja a jelenlegi stabilitást, nem beszélve arról, ha esetleg tényleg a recesszió felé halad a világgazdaság, ami a kockázatkerülésen keresztül igazán rá szokta nyomni a bélyegét a feltörekvő piaci devizákra.
Végezetül érdemes kitérni arra az eshetőségre is, ha mégis tévedünk. Egy-egy makro forgatókönyv jellemzően jó ideig mozgatja a befektetők fantáziáját, így a mostani nagyon gyenge dollárra épülő piaci hangulat kitarthat még egy ideig, így időzítésünk korai is lehet. Mivel a recessziós forgatókönyvek második szakasza 2-3 hónapig szokott átlagosan kitartani, ebből eddig 2 hónap telt el, elképzelhető hogy még egy hónap dollárgyengülés előttünk áll, annak ellenére is, hogy az átlagos 5%-os dollárgyengülés már mögöttünk van (nyilván ez is csak egy átlagérték). Sőt, a recesszió második szakaszánál van egy fogódzkodó is: amikor az amerikai NFP (vagyis a nem mezőgazdasági foglalkoztatottak számának havi változása) negatívba fordul, akkor szokott még átárazódás jönni az amerikai kamatvágási várakozásokban, ami ráerősít az USD gyengülésére. Az NFP még messze nem lett negatív, eddig a piac elsősorban az amerikai gazdaság jelentős lassulását árazta be ( recessziót még inkább csak alacsonyabb valószínűséggel jósol). Egy biztosabb recesszió esetén még bőven lehetne mélyebbre vágni a kamatokat, bőven van mit beárazni. Éppen ezért kiemelt jelentőségű a szeptember 6-án pénteken érkező új amerikai munkaerőpiaci adat, ami a piac közeljövőbeli teljesítményét illetően döntő lehet.
A júliusi 114 ezres bővülést követően jelenleg 165 ezres növekedést vár a piaci konszenzus augusztusra. Egy 165 ezres vagy azt meghaladó érték alapvetően elhessegetné a közeli recessziós félelmeket, egyben jelentős mértékben mérsékelheti a szeptemberi 50 bázispontos amerikai kamatvágás esélyét. Ez pedig a kötvényhozamok emelkedését, a dollár erősödését és a kockázatos eszközök pozitív árfolyam alakulását vetítheti előre. Ezzel szemben egy gyenge, mondjuk 100 ezer körüli, vagy még alacsonyabb adat abszolút rátenne a recessziós félelmekre és borítékolhatóvá tenné a már szeptemberi 50 bázispontos amerikai kamatvágást – ami további dollár gyengüléshez, és a kötvénypiac tovább erős árfolyamalakulásához vezetne. Ebben az esetben a dollár kitörhet fontos technikai támasz/ellenállás zónákból (az EUR/USD 1,12 fölé,a DXY 100,3 alá kerülhetne és a következő fontos technikai szintek nagyjából 2%-kal odébb vannak.
Öveket tehát becsatolni, nagyon izgalmas adat vár ránk pénteken, érdemes a pozícióméreteket ennek megfelelően belőni. Ugyanakkor például egy USD-HUF kereszt esetében ez nem változtatná meg az eredeti terveinket és kereskedési ötletünket, a 2024-es mélypontot 345 forint/dollár környékén elérve csak még jobb beszállási lehetőséget kapnánk.
A forint/dollár árfolyam az elmúlt egy évben
forrás: Portfolio.hu/MNB
„A blog írásában közreműködő szerzők semmiféle felelősséget nem vállalnak a blogon megjelent írásaik alapján hozott befektetési döntésekért és azok következményeiért, illetve a weboldalon található adatok esetleges hiányosságaiért vagy pontatlanságaiért. A jelen blogon megjelenő írások magánszemélyek szubjektív véleményét tükrözik, nem minősülnek befektetési elemzésnek vagy ajánlásnak.”
